悦安新材(688786)国内羰基铁粉龙头，降本增效开疆拓宇

证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 05 月 28 日 强烈推荐（首次） 国内羰基铁粉龙头，降本增效开疆拓宇 周期/金属及材料 当前股价：35.94 元 公司为国内羰基铁粉龙头企业，工艺优势卓著。下游折叠屏铰链、高功率电感、高频电机、汽车智能悬挂、3D 打印增材、电磁屏蔽等新兴应用增速可期。同时，公司宁夏基地自主创新工艺有望提速低成本羰基铁粉对高端超细雾化铁粉、电解铁粉的替代。 ❑ 深耕微纳金属粉体 20 载，五大产品线协同互补。公司成立于 2004 年，是位于粉末冶金上游的高新技术企业。公司产品涵盖羰基铁粉、雾化合金粉、软磁粉、金属注射成型喂料与吸波材料五大类别。下游涵盖粉末冶金、3C 精密件、电子元器件、软磁材料、金刚石工具、隐身材料等多个领域，应用范围广泛。 ❑ 羰基铁粉技术门槛高，竞争格局好，新兴下游增势可期。羰基铁粉纯度高杂质少，被视为最好的冶金添加剂，该行业集中度高，CR3 约 60%。全球羰基铁粉市场中，公司市占率超 20%；中国羰基铁粉市场中，公司以近 50%的市占率居于龙头地位。羰基铁粉不仅是公司软磁粉等产品的原材料，还是下游客户制作 AI 芯片电感、高频电机铁芯与汽车智能悬挂零件等的优质材料。雾化合金粉行业竞争较为分散，下游主要应用为 MIM 制造 3C 结构件、通讯基座结构件、工具类产品和手机外观件、3D 打印材料。 ❑ 合金软磁粉是当今综合性能最好的软磁材料之一，下游以新能源电感为主。MIM 喂料受益折叠屏铰链高速增长。吸波材料在军民市场中广泛应用。三者都可由羰基铁粉与雾化合金粉为原料按照不同配比及工艺制成。软磁粉主要用于制造金属软磁粉芯与电感元器件，应用包含光伏、储能、新能源汽车、充电桩、变频空调、UPS 等，预计到 2026 年其全球总需求量将达到 31.6 万吨，CAGR 为 25%。MIM 喂料需求或随着折叠手机的放量显著提升。高性能吸波材料被应用于隐身材料、RFID 电子标签、电磁屏蔽与污染抑制剂等，或将迎来广阔的市场空间。 ❑ 公司龙头优势愈发显著，产品性能全球领先。23 年公司羰基铁粉产能占全球超 20%，待新项目投产，公司市占率有望进一步提升，并超越全球龙头巴斯夫。公司产品广受海内外客户认可，与竞争对手相比，公司的羰基铁粉关键性能优异，达到全球领先水平，粒径比海外竞商的参数小 0.3 微米以上，能更好地降低下游产品的功耗。与国内同行相比，公司具备高细粉率、高原材料转化率、各批次质量稳定等技术优势。 ❑ 降本增效剑指雾化铁粉，成本下探寻路柳暗花明。为突破羰基铁粉由于成本高、制作难度高而被限制在中高端领域的现状，公司战略性布局宁夏产业基地，自主研发创新工艺，大幅度降低羰基铁粉成本，使羰基铁粉得以与高端超细雾化铁粉、电解铁粉等竞争，市场渗透空间可观，未来需求或保持高增速。 ❑ 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。预计 2024-2026 公司归母净利润分别为 0.98、1.35、1.81 亿元，对应 PE 分别为 31.5、22.9、17 倍。 ❑ 风险提示：下游消费电子需求不及预期、新建项目扩产不及预期、股东减持风险等。 基础数据 总股本（百万股） 86 已上市流通股（百万股） 54 总市值（十亿元） 3.1 流通市值（十亿元） 1.9 每股净资产（MRQ） 8.4 ROE（TTM） 11.2 资产负债率 17.9% 主要股东 李上奎 主要股东持股比例 26.57% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 5 -19 -16 相对表现 3 -23 -10 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 刘伟洁 S1090519040002 liuweijie@cmschina.com.cn 王逸卿 研究助理 wangyiqing@cmschina.com.cn 悦安新材（688786.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 428 368 466 634 847 同比增长 7% -14% 27% 36% 34% 营业利润(百万元) 109 91 111 153 206 同比增长 3% -17% 22% 38% 35% 归母净利润(百万元) 99 80 98 135 181 同比增长 11% -19% 22% 38% 35% 每股收益(元) 1.15 0.93 1.14 1.57 2.12 PE 31.1 38.5 31.5 22.9 17.0 PB 4.7 4.4 3.9 3.6 3.2 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、国内羰基铁粉龙头，构筑多元化工艺矩阵 ................................................... 7 1、公司概况 ....................................................................................................... 7 2、公司发展与股权结构 ..................................................................................... 8 3、高技术产品占据毛利优势，技术研发与战略布局增强盈利后劲 .................. 10 二、五大系列粉料占据产业链优势，广泛终端需求定基超细粉增势 ................ 12 1、羰基铁粉行业：优质粉体行业壁垒较高，多功能下游应用景气可期 .......... 13 （1）高技术壁垒：羰基铁粉纯度高杂质少，被视为最好的冶金材料 .............. 13 （2）供给：从德国巴斯夫垄断到中德龙头聚集 ............................................... 15 （3）下游：传统应用稳健发展，新兴下游增速可期 ....................................... 16 2、雾化合金粉行业：高性能粉末应用于软磁材料、3D 打印等领域 ................ 20 （1）基础制粉工艺：纯度高成本低 ................................................................. 20 （2）供给：雾化合金粉市场呈稳增长态势，技术壁垒有限行业竞争激烈 ....... 22 （3）下游：雾化合金粉应用场景多样 ............................................................. 23 3、软磁粉末：两种粉末制成品，应用于光储、新能源汽车等领域 .................. 23 （1）金属软磁粉芯：当今综合性能最好的软磁材料之一 ................................ 23