专题报告：供给冲击终至，曲线或将趋平

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 yue [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 供给冲击终至 曲线或将趋平 [Table_ReportTime] [Table_ReportTime] 2024 年 5 月 27 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 3 供给冲击终至 曲线或将趋平 [Table_ReportDate] 2024 年 5 月 27 日 [Table_Summary] ➢ 在 4 月下旬以来的大幅调整后，债券市场再度陷入震荡格局。近期宏观经济并未出现明显的失速迹象，尽管地产与基建的高频数据仍然偏弱，但 4 月政治局会议都有针对性的政策，尤其是地产限购限贷政策进一步松绑，鼓励地方政府收购存量住房用于保障房建设的措施也在推进。但是市场对于相关措施的实际效果仍然存在一定的怀疑，在实际数据明显改善之前，投资者预期尚难逆转。因此，基本面可能不是当前市场的核心矛盾，资产荒的状态以何种方式逆转可能才是更重要的问题，但当前的资产荒似乎相较于历史存在一定的差异。 ➢ 在我国以银行为主导的金融体系下，非银机构负债大幅扩张一般发生在银行同业链条扩张的时期，受到银行委外资金的推动。但自 2023 年下半年以来，M2-社融的剪刀差就在快速收缩甚至出现了倒挂，部分银行的负债压力反而有所增大。因此，我们认为当前的资产荒更多是由于居民与企业的金融脱媒，大量买入非银产品，使其规模在银行同业链条收缩下仍然实现了扩张；而金融脱媒加速受到了存款利率回落的影响，但前期权益市场回落带来的跷跷板效应以及债券利率持续下行带来的赚钱效应，可能也是重要原因。 ➢ 相较于机构倾向于追涨杀跌，居民行为的反应反而更加滞后，而且可能存在“高抛低吸”的倾向。在 4 月末以来的大幅调整中，30 年国债 ETF 的规模反而出现了上升，可能也反映了居民行为与机构的差异。这可能也导致了 4 月下旬债券市场的调整过程中，非银机构的负债相较于我们的预期更加稳定，反而出现了扩张，叠加当前利差偏低状态下机构的去杠杆，这是造成当前资产荒状态的重要原因。考虑当前债券市场维持震荡格局，而后续禁止手工补息等措施对于理财等产品收益率的影响也将逐步显现，后续赚钱效应的下降可能也会让居民存款转移的进程放缓。此时如果银行负债压力继续增大并向非银传导，这可能也会使资产荒的现象缓解。 ➢ 事实上，5 月以来存单利率相较于中短端利率的偏弱表现，已反映了银行负债压力与非银流动性充裕的权衡。此前曾有观点认为禁止手工补息带来的存款流失可能造成银行负债压力增大，但在这个过程中银行存款并未消失，可能只是增大负债端的摩擦，央行中性态度下非银杠杆下降，银行高流动性资产增速下降的同时非银存款的下降，可能是负债压力增大更重要的原因。尽管央行短期主动收紧流动性的概率有限，但防止资金利率过低的态度也相对明确，这可能也会限制银行负债扩张的能力。在这一背景下，后续政府债券发行加速可能也会使银行的压力增大。 ➢ 尽管超长期特别国债发行节奏相对平滑，但考虑前期发行节奏偏缓，6 月后月均政府债净融资规模仍将达 9200 亿，平均每周净融资规模都将超过 2200亿元。若按照这一标准估算，5 月前三周政府债净缴款的规模还不足未来的平均水平，这主要还是由于地方债尤其是专项债发行偏缓，专项债使用范 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 围的拓宽使部分省市调整专项债的发行用途可能是其原因之一。但由于 5 月最后一周没有国债发行计划，因此也有更多省份集中于 5 月最后一周发行，部分专项债发行偏缓的地区也增加了再融资债发行，使得当周净缴款规模达到了 5466 亿元，创下 2023 年 10 月以来的新高，这也意味着政府债供给的冲击终于到来。 ➢ 另一方面，历史上 5 月缴税规模偏大一般是由于企业所得税的汇算清缴，但其缴税截止日为 5 月 31 日与 5 月当月税款的缴税截止日并不相同。由于 5月 31 日后一至两日的走款，其影响也有一部分反映在 6 月。参考历史经验，5 月末至 6 月初汇算清缴的规模约为 8000-10000 亿，其中 5 月一般略高于 6 月。因此，企业所得税汇算清缴的影响可能还是会在未来两周有所显现。在这样的背景下，随着后续政府债券发行规模的上升，银行的负债压力可能进一步上升，这可能仍将使未来资产荒的压力有所缓释。 ➢ 5 月长端利率维持震荡格局，中短端利率表现强势，反映的也是机构态度倾向于防御，但非银机构负债仍维持充裕，资产荒状态下投资者拥挤在短端的现象。而在此过程中，30-10 年利差、10-5 利差都已经修复至较高水平。考虑央行短期内将 1.8%作为 DR007 的下限，短端利率下行空间受限，未来市场有两种演化的方向。如果后续资金维持宽松，资产荒的状态维持，在当前利差偏高的状态下，其大概率将向长端传导。但是如果资金面边际收敛，银行负债压力增大，并逐步向非银机构传导，这大概率也将反映为 CD一级持续提价，并带动短端利率上行。 ➢ 考虑本周供给冲击终于到来，所得税汇算清缴的影响也将逐步显现，未来两周可能就是债券市场选择方向的重要时点。如果资金面在这样的情况下仍无波澜，短端也维持低位，那么长端利率存在再度回落的可能，但我们仍然认为短端利率受到扰动的概率更大，因此我们仍倾向于维持谨慎态度，短期更偏向于哑铃策略，等待资金面态势进一步明朗。 ➢ 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 一、政策的效果显现需要时间 基本面不是当前经济的核心矛盾 ............................................ 5 二、非典型的资产荒缓释需要怎样的条件 .............................................................................. 5 三、央行中性态度下，供给冲击的增大可能增大银行的负债压力 ........................................... 8 四、未来两周十分重要，短期宜