宏观点评：“新质”是工业数据齐好转的“生产力”

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20240527 “新质”是工业数据齐好转的“生产力” 2024 年 05 月 27 日 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《4 月财政：加力仍在继续》 2024-05-21 《4 月经济：地产“变调”的线索》 2024-05-17 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 4 月工业企业利润与制造业 PMI、制造业投资终于“并道”。与制造业PMI 连续两个月处于荣枯线之上、以及开年以来制造业投资增速持续表现较好的情景相似，4 月工业企业利润的同比增速也成功由负转正。而引领工业企业利润向前的行业，依旧是那些“新质”含量更高的行业（如电子设备、运输设备等），这也成功带动部分民营和外资企业信心出现企稳态势。 ◼ 与“新质生产力”更契合的中下游行业，是工业的“加油站”。4 月上、中、下游工业企业利润同比增速分别录得-4.2%、15.4%、16.5%。其实 4月上游行业利润面临的基数更低、来自低基数的利好更大，但在增速上却没有跑赢中下游行业，主因在于中下游行业有来自于科技激励政策的“加持”。 在中下游行业中，表现“更胜一筹”的板块包括电子设备制造业（4 月同比增速为 62.0%，下同）、运输设备制造业（32.0%）、汽车制造业（21.6%）、医药制造业（19.6%）等等，这些行业利润增速的上行离不开科技、设备更新改造等相关政策密集推出的影响。除了政策带来的利好，出口形势的改善也是打开这些行业利润上行通道的“金钥匙”。4 月包括运输设备、汽车、电子设备等行业在内的领域，其出口形势都并不弱。促使 4 月出口表现较好的原因在于全球制造业的持续修复（包括全球半导体周期的回暖）、以及海外库存的触底。 工业生产继续加速的另一信号，是公用事业板块利润的上升。4 月电力、热力生产和供应业利润总额同比增速为 34.9%（3 月为 24.2%），公用事业利润的持续上升离不开工业生产加快、发电量增长的影响，这也与当前工业端生产偏强的局势相对应。除此之外，公用事业利润的修复还受到公用事业价格上涨、以及电煤成本降低的利好。 ◼ 三因素框架来看，“生产更强”依旧是工业的“代名词”。量、价、利润率拆解来看，4 月表现为“量上价下、利润率正增”的形势，尤其是生产的优异表现成功拉动了工业企业利润上行。目前工业生产端一直是工业的“拿手项”，在价格低位、营收利润率“飘忽不定”的情况下，工业生产已成为利润的拉动项长达两年之久。不过，在生产持续强劲的情况下，产能利用率偏低的问题仍值得重视。 ◼ 民企和外资信心似乎又“站起来”了。4 月国有企业、股份制企业、私营企业、外资的利润同比增速分别为-3.5%、1.2%、7.7%、13.5%，私企和外资利润似乎继续在被明显抬升。除了这组数据之外，4 月制造业民间投资相对整体投资同比增速的拐点显现、以及中小企业制造业 PMI 处于景气区间等现象，也足以说明目前民企和外资的信心正在逐步回归中。 ◼ 补库的积极信号出现。1-4 月工业企业营收累计同比升至 2.6%（前值2.3%），同时产成品存货同比也升至 3.1%（前值 2.5%），营收与库存“齐升”标志着库存周期正在传递出积极的信号——或许现在正处于或即将处于主动补库的位置。不过需要警惕的是，由于需求端并未完全修复，工业企业营收表现仍较为“波折”，这对迎接新一轮补库周期或有一些影响。 ◼ 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 6 图1：4 月工业企业利润同比增速的上行更多是靠中下游行业的“加持” 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：大部分中下游行业利润上行的另一个因素在于出口形势的改善 注：黄色阴影部分表示受出口影响较大的行业。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -50%-25%0%25%50%75%100%2013-032014-102016-052017-122019-072021-022022-092024-04上游:对利润总额同比的拉动中游:对利润总额同比的拉动下游:对利润总额同比的拉动利润总额:当月同比农副产品加工医药制造业塑料制品业纺织业纺织服装家具制造业娱乐用品制造业电气机械制造业通用设备制造业电子设备制造业汽车制造业运输设备制造业-10010203040506070-200204060801004月工业企业利润增速（%）4月出口金额增速（%） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 6 图3：4 月表现为“量上价下、利润率正增”的形势 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：4 月私企和外资利润同比增速更高 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -500501001502002019-042020-022020-122021-102022-082023-062024-04PPI:当月同比营业收入利润率:同比工业增加值:当月同比利润总额:当月同比%-100-75-50-2502550751002020-042020-122021-082022-042022-122023-082024-04国有及国有控股企业股份制企业私营企业外商及港澳台商投资企业不同企业类型利润总额:当月同比：% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 4 / 6 图5：4 月制造业民间投资相对整体投资同比增速开始拐弯上行 图6：4 月中小企业制造业 PMI 处于景气区间 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：4 月补库的积极信号正在出现 注：红色表示“主动补库存”，橙色表示“被动补库存”，灰色表示“主动去库存”，蓝色表示“被动去库存”。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -10-50510152013201420162018202020222024制造业投资增速差：民间-全体固定资产投资增速差：民间-全体%40455055602022-032022-082023-012023-062023-112024-04制造业PMI:大型企业制造业PMI:中型企业制造业PMI:小型企业%-25-15-551525354520002002200420052007200920112013201520162018202020222024工业企业:产成品存货同比工业企业:营业收入累计同比% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 5 / 6 图8：4 月工业企业细分行业利润总额当月同比增速一览 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2024-042024-032024-022023-122023-112023-102023-042023-03上游煤炭开采和洗选业-36.37-27.15-36.80-15.80-17.29-27.37-35.61-9.34石油和天