五粮液(000858)品牌、产品底蕴深厚，千元龙头整装待发

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年05月27日买 入五粮液（000858.SZ）品牌、产品底蕴深厚，千元龙头整装待发核心观点公司研究·深度报告食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：李文华021-60375461zhangxiangwei@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值174.39 - 209.27 元收盘价151.15 元总市值/流通市值586705/586693 百万元52 周最高价/最低价188.57/122.56 元近 3 个月日均成交额2453.59 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《五粮液（000858.SZ）-一季度收入增长 12%，成本端持续精益优化》 ——2024-05-04《五粮液（000858.SZ）-提价初显成效，建议重点配置》 ——2024-03-21《五粮液（000858.SZ）-2023 年实现稳健增长，龙年生肖酒供需两旺》 ——2024-01-30《五粮液（000858.SZ）-经销商大会提振信心，全力推动渠道利润提升》 ——2024-01-02《五粮液（000858.SZ）-大股东历史首次增持，底部配置价值凸显》 ——2023-12-15多重约束影响，估值出现折价。2021 年下半年至今公司股价分别跑输沪深300、白酒指数 18%和 21%，且 PE 较贵州茅台明显折价，我们认为受制于宏观经济，资本市场基于短期增速定价有失偏颇；于经营层面而言，兼顾长期发展质量，收入适当降速，八代五粮液稳固基本盘，是基于存量环境的最优解——保存实力、以图发展。五粮液品牌底蕴深厚，发展势能正在被激活。长期看，白酒行业步入综合要素竞争阶段，酒企依靠单一优势获得份额的时代已经过去；五粮液品牌力优势突出，优质酒产能充沛、产品结构持续优化、全国化渠道体系完善，多维竞争优势支撑公司市场份额进一步提升。公司把 2024 年定位为“营销执行年”，并进行一系列改革，公司的发展势能正在被激活。千元价位引领者，增长工具日渐丰富，稳守基本盘。2023 年五粮液产品占公司总收入 82.2%，是公司基本盘所在。我们测算千元价位未来 5 年仍将以10-15%的复合增速扩容，八代五粮液基本盘稳固，仍将长期占主导地位。侧翼性产品五粮液 1618 和 39 度五粮液护卫八代五粮液抢占更多竞品市场份额，在宴席市场已初具增长潜力，助力八代五粮液量价进一步优化，近期公司推出 45 度和 68 度五粮液，竞争策略更加清晰；系列酒（尤其是五粮春）在充分调整后也步入增长通道。超高端产品稳步培育，经典五粮液战略定力足，积极打造新的增长极。随着大规模固定资产投资时代的退潮，白酒行业大单品量价齐升的逻辑也在弱化；寻求吨价向上突破、打造新的增长极成为行业的新课题。五粮液品牌优势明显，将经典五粮液打造成为公司第二增长曲线的定力足，我们认为经典五粮液成功概率高：1）茅台引领下，超高端市场仍处蓝海布局阶段；2）经过几年的市场化竞争，和 2024 年八代五粮液的缩量、提价策略，目前千元价位段批发价格高于 900 元只有八代五粮液，体现五粮液品牌力较强；3）2021-2023 年公司适当降速提高增长质量，叠加八代五粮成功提价，进一步改善厂商关系，公司改革迎来窗口期；4）吸取过去几年的运作经验，经典五粮液采用平台化和年份化运作模式。盈利预测与估值：考虑到长期超高端产品逐步贡献吨价，略微上调 2026年盈利预测，预计 2024-2026 年公司归母净利润 338/376/422 亿元（前值为 338/376/415 亿），同比+12.0%/11.2/12.1%。2023 年分红率 60%，长期有稳步提升预期，当前市值对应股息率 3.1%，给予公司 2024 年20-24 倍 PE，对应目标价 174.39-209.27 元和 25.8%股价上行空间，维持“买入”评级。风险提示：经济恢复不及预期导致行业需求量下滑；千元价位竞争加剧等。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)73,96983,27292,439102,054112,919(+/-%)11.7%12.6%11.0%10.4%10.6%净利润(百万元)2669130211338323763242201(+/-%)14.2%13.2%12.0%11.2%12.1%每股收益（元）6.887.788.729.7010.87EBITMargin47.1%46.9%47.5%48.0%48.7%净资产收益率（ROE）23.4%23.3%23.6%23.9%24.5%市盈率（PE）22.019.417.36715.613.9EV/EBITDA17.615.714.112.611.3市净率（PB）5.154.544.113.733.41资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录前言 .......................................................................... 61 多重约束影响，估值出现折价 .................................................. 71.1 市场表现：2021 以来公司股价表现弱于市场 ........................................... 71.2 估值折价原因：业绩增速放缓后，市场对公司的担忧被放大，但只基于短期增速定价有失偏颇 72 五粮液品牌底蕴深厚，发展势能正在被激活 ...................................... 92.1 复盘历史：历次快速发展阶段都是改革的结果 ..........................................92.2 公司底蕴深厚，核心优势突出 .......................................................112.3 稳步积极改革，适应市场变化，势能正在被激活 .......................................253 千元价位引领者，收入基本盘稳定 ............................................. 293.1 千元价位 1000 亿元收入规模，竞争格局稳定 ..........................................293.2 千元价位仍在扩容，八代五粮液持续受益，公司基本盘稳定 .............................313.3 通过提价延长八代五粮液生命周期，价格体系进一步夯实 ...............................323.4 低度和