商贸零售行业深度报告：当前时点增配百货股的三个理由

敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源DONGXING SECURITIES行业研究东兴证券股份有限公司证券研究报告当前时点增配百货股的三个理由 ——商贸零售行业深度报告 2018 年 03 月 13 日 看好/维持 商贸零售 深度报告 投资摘要： 我们认为，2018 年是百货业全面崛起的一年，而市场对于百货业仍存有偏见，且未能充分认识行业基本面迎来的转变。我们认为，当前时点存在以下三大理由增配百货股：1.消费周期回暖强化百货业复苏的确定性；2.线上线下渠道共振重估百货业门店价值；3.行业龙头领跑转型之路，行业复苏期“强者恒强”提振百货龙头估值。 消费回暖+可选高增共振百货基本面。2000 年以来，消费增速通常滞后 GDP 增速约 6-18 个月。2017 年以来经济的持续回暖，限额以上企业商品零售额在 2017年下半年初步呈现复苏迹象。我们认为 2017 年是本轮消费周期复苏的元年，2018 年将是趋势确认的最关键一年。 一方面高端消费（可选消费品）增速自 2016 年一季度末见底，于 2016 年底基本结束负增长。在三四线“消费复制”、一二线“消费升级”的背景下，2018年高端消费有望延续 2017 年以来的回暖。 另一方面消费板块的后周期特性预计将在 2018 年开始发力，我们认为百货行业的基本面在 2018 年将首度迎来可选消费增长和消费周期回暖的共振，行业基本面复苏的确定性将大幅度提升。 “渠道共振”重估线下门店价值。线上渠道在最近 8 年间，已形成对于传统线下渠道的优势互补。“渠道共振”是线下门店重估之源。线上消费者与线下消费群体存在一定区别，线上对于线下构成互补，而非单纯的替代。同时，消费者“反向操作”等消费手段将持续引流线下百货，提升客流和转化率。 “行业整合”强化龙头溢价。2016 年起，上市百货公司营收同比增速持续跑赢行业增速，且这一趋势在 2017 年不断强化，龙头的领跑优势在 2018 年将逐步扩大。以王府井、天虹商场等行业龙头为首的百货商已积极开展转型，目前顾客体验感升级较为成功，百货业转型已被探明，而市场对此却缺乏有效认知。 当前百货股存在“预期差”机会。2003 年以来，中信百货业指数历史最低 PE为 14.31 倍，历史均值为 45.81 倍，历史中位数为 42.16 倍，当前 PE 为 25.8倍，远低于历史均值水平。同时，当前百货业正处于复苏初期，2018 年有望实现行业全面回暖，基本面远好于历史最低估值的 2012 年，同时 A 股市场表现也优于 2008 年。我们认为，当前市场尚未充分认清百货股业绩的修复及回暖预期，百货行业存在预期差。 投资策略：“业绩为王，强调转型；行业复苏，优选龙头”。 我们将 ROE、毛利率、销售费用率和现金周转天数四项指标依次分派 25%、10%、30%和 35%的权重，加总后鄂武商 A、茂业商业、大商股份、天虹股份和王府井得分最高。考虑到在百货业转型的布局成果，我们认为其中王府井、天虹股份和鄂武商 A 是我们百货业首选的三个标的。 风险提示：大盘回调风险、居民消费不及预期。 分析师：郑闵钢 010-66554031 zhengmgdxs@hotmail.com 执业证书编号: S1480510120012 研究助理：宋劲 010-66554029 songjin@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480116110028 行业基本资料 占比% 股票家数 96 2.75% 重点公司家数 - - 行业市值 11227.77 亿元 1.74% 流通市值 7783.68 亿元 1.7% 行业平均市盈率 23.55 / 市场平均市盈率 19.84 / 行业指数走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1、《商贸零售行业报告：腾讯或入股超级物种，BAT 聚首新零售》2017-12-11 2、《“黑色星期五”引爆美零售股，跨境电商现事件性机会》2017-11-27 3、《商贸零售行业报告：10 月全社会消费零售数据为何低于预期》2017-11-15 4、《商贸零售行业报告：“双十一”凌晨开启，细分“爆款”品将成亮点》2017-11-13 P2 东兴证券深度报告 零售行业：当前时点增配百货股的三个理由 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 当前时点增配百货股的三个理由................................................................................................................................................................ 4 1. 消费后周期属性保障百货业回暖的确定性 .......................................................................................................................................... 4 1.1 消费增速滞后 GDP 增速.............................................................................................................................................................. 4 1.2 消费后周期属性保障百货业回暖的确定性 ................................................................................................................................ 5 1.3 城镇居民主导的“消费升级”重质而轻量 ................................................................................................................................ 5 2. “渠道共振”重估线下门店“人货场” .............................................................................................................................................. 8 3. “资源优势”带来龙头溢价 ...................................................................................................................................................................10