宏观研究报告：谈谈年后的股债商齐涨

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 3 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2024 年 05 月 26 日 谈谈年后的股债商齐涨 报告要点：  今年春节后，国内的股市、债市和商品市场都出现了不同程度的上涨，上证指数涨幅 8%，10Y 国债收益率下行 12bp，CRB 指数涨幅 5%。  股债商一般在流动性极其充裕的环境下才会同涨，但当下明显不是这个环境，比如年后 R007 是偏稳的，甚至狭义社融和贷款的同比增速出现了较大幅度的下行，这个环境可以定义为，货币政策比标准情形还要略微偏鹰。  究其结构来说，我们可以认清以下两点事实：一是全球流动性还在变宽，这从全球 M2 的加快就能探出趋势；二是国内出现了流动性梗阻的现象，大量资金在银行体系中打转。  这个国内外流动性的差异注定了当前的资产走势不会出现清晰的线索，一是按照一价定律，商品在全球流动性变宽的环境下应会上涨；二是在国内实体无法出清充分流动性的情况下，债券也有上涨甚至超涨的基本面（企业和居民的财富也会向债券市场转移）。  至于 A 股，更多是提前了半个身位去博弈流动性梗阻的化解，具体来说，化解这个矛盾，或者大水漫灌，或者提升实体，无论哪个，对 A 股都会有利，从节奏上看，市场似乎把更多筹码压在后者上，比如近来最快速的一轮指数上涨，就来自于地产宽松的预期及政策。  然而，风险在于节奏。无论是经济政策还是流动性政策，都需要一个穷举的时间，况且短期因大规模设备改造政策，偏坚挺的实体数据可能会放缓金融政策穷举的节奏。这也解释了最近 A 股市场的风格轮转极快，甚至情绪在市场上明显被放大的原因。  在市场力量匮乏时，财政是一个重要的维稳力量，因此，针对地产来说，收储存量房的政策目标与坚决化解地方政府债务风险的目标是不可兼容的，在此前两年的时间内，政策的重心一直在化债上，后续需要重点观察的是，政策目标在化债上的权重是否转移出一部分，这是一个反推存量房化解效果的重要线索。  如果没有增量货币，乐观预期就不能很快实现，那市场 risk-on 情绪应是短暂的，股债商齐涨的现象也不会持续太久，这时，国内债券还是一个占优且稳定的选项。 风险提示：宏观政策落地不及预期等 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3088.87 深圳成指： 9424.58 沪深 300： 3601.48 中小盘指： 3485.94 创业板指： 1818.56 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《宏观与大类资产周报：资产风格难有变化》2024.05.05 《久期策略依然有效：关于利率债的几点认识及回应》2024.04.28 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -29%-22%-15%-8%-1%6%23/5/2623/7/2623/9/2623/11/2624/1/2624/3/26上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 3 图 1：R007 表现 图 2：信用传导的有效性在变化 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 图 3：全球流动性在边际上在变宽 图 4：房地产指数近期上涨明显 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 图 5：近月的实体数据偏坚挺 图 6：PMI 近两月持续在荣枯线以上 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 1.71.92.12.32.52.72.92024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-02R007（%）791113152017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01中国:社会融资规模存量:人民币贷款:同比（%）中国:狭义社会融资规模存量:同比（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%-40-30-20-1001020304050602006/012006/102007/072008/042009/012009/102010/072011/042012/012012/102013/072014/042015/012015/102016/072017/042018/012018/102019/072020/042021/012021/102022/072023/04CRB:同比(%)全球M2:同比（右轴）1700190021002300250027002900申万行业指数:房地产（点）01234567工业增加值:当月同比（%）中国:GDP:不变价:当季同比（%）4849505152532023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04中国:制造业PMI（%）