宏观周报：大宗商品涨价的逻辑

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 5 月 26 日 总量研究 大宗商品涨价的逻辑 ——光大宏观周报（2024-05-25） 核心观点： 5 月以来，国内地产政策松绑、美国降息预期升温，成为大宗商品涨价的催化剂，黑色系、有色金属、贵金属价格普遍上涨。本周受美联储纪要释放的鹰派信号影响，降息预期回落，前期快速上涨的铜、黄金、白银价格纷纷回调。 向前看，全球制造业周期复苏引发的需求预期转变，是本轮大宗商品涨价的核心逻辑，未来持续性较强。同时，我们预计下半年美联储降息仍是大概率事件，有色、黄金价格下跌更多是预期抢跑后的回调，长期趋势仍然向上。 当前大宗商品涨价的驱动力主要来自于以下几点： 一是，全球制造业进入复苏周期，是本轮大宗商品涨价趋势的主要牵引。 从 2023 年年中开始，国内外大宗商品价格进入上行通道，与中美制造业周期筑底的时点一致。今年 4 月起，国内外大宗商品再度迎来共振式上涨，源于 3月中美制造业 PMI 同步修复扩张，市场再度交易全球制造业复苏逻辑。 从库存周期来看，2023 年 12 月，中美库存周期进入“主动补库”阶段，3 月下旬以来运价指数快速上涨，指向海外制造业需求重启，带动国内出口回暖。地产链、纺织、电子产品是目前美国主要的补库领域。考虑到美国房地产供给持续短缺、制造业回流支撑投资需求，本轮美国制造业补库持续性较强。参照以往主动补库持续一年半左右的规律，景气度或延续至明年上半年。 二是，美联储下半年仍有可能开启降息。 从经济基本面来看，消费是美国经济的主体，目前美国消费转弱迹象持续加强，对应居民购买力正在下降，源于超额储蓄或已耗尽、居民收入增速回落、储蓄率降至低位。从通胀来看，尽管通胀水平仍然偏高，但上行风险有所减弱。4 月中旬中东冲突缓和以来，油价震荡回落，同时二季度美国商业原油出现反季节性累库，指向供需基本面偏弱。此外，随着居民消费需求放缓、劳动力成本压力缓和，4 月服务通胀也开始回落。从政治角度看，大选前拜登内阁的降息意愿更迫切，为了刺激经济和股市，大选前的 9 月是降息的合适窗口期。 三是，4 月以来中国国内财政支出提速，对基建投资需求形成支撑。 进入 4 月后，财政发力速度明显加快，主要与增发国债项目加快落地有关。5月以来，专项债发行节奏明显提速，且超长期特别国债也步入发行期，将对后续需求侧形成支撑。而近期地产政策松绑，直接利好地产竣工和后周期板块，对房地产销售和投资提振效果仍需进一步观察。居民购房需求的释放与否，取决于居民收入预期以及对未来房价预期，短期内难以出现方向性变化。 四是，从结构来看，国内新旧动能切换、全球能源转型等长期逻辑，使得本轮制造业复苏周期中，铜价弹性明显扩大，而原油价格表现相对平淡。 与以往制造业周期不同的是，当前全球进入新一轮产业革命，新能源和 AI 产业链扩张，使得铜长期需求预期不断强化，供给侧短缺进一步放大价格弹性，而原油需求则面临新能源产业带来的替代风险，溢价空间相对有限。 风险提示：国内经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回落。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 4 月 PMI 反映经济成色如何？——2024 年 4 月PMI 点评（2024-04-30） 工业企业利润同比为何再度转负？——2024 年3 月工业企业盈利数据点评兼光大宏观周报（2024-04-27） 一季度经济缘何超预期？——2024 年一季度经济数据点评（2024-04-16） 二季度我国出口将如何表现？——2024 年 3 月进出口数据点评（2024-04-12） 国内物价缘何回落？——2024 年 3 月价格数据点评（2024-04-11） PMI 全面回暖的四条线索——2024 年 3 月 PMI点评兼光大宏观周报（2024-3-31） 春节效应推动 CPI 同比回正——2024 年 2 月价格数据点评兼光大宏观周报（2024-03-09） 出口增速为何超预期上行？——2024 年 1-2 月进出口数据点评（2024-03-07） 2024 年政府工作报告的三条主线——2024 年政府工作报告精神学习（2024-03-05） 制造业 PMI 的上行动力在何处？ ——2024 年 2月 PMI 点评兼光大宏观周报（2024-03-02） 中央财经委第四次会议，释放哪些信号？——2023 年中央经济工作会议精神学习第四篇兼光大宏观周报（2024-02-25） 如何理解“均衡投放”下的信贷超预期增长？—2024 年 1 月金融数据点评（2024-02-16） 如何走出低物价环境？——2024 年 1 月价格数据点评（2024-02-08） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、本周聚焦：大宗商品涨价的逻辑 ...................................................................................... 5 二、海外观察 ........................................................................................................................ 10 2.1 金融与流动性数据：海外各国国债收益率普遍上行 ................................................................................ 10 2.2 全球市场：全球股市多数下跌，大宗商品价格多数上涨 ......................................................................... 11 2.3 央行观察：美联储会议纪要偏鹰；欧央行或将于 6 月开启降息 .............................................................. 11 2.4 海外政策：伊朗总统罹难，美国公布对华加征关税细节 ......................................................................... 12 三、国内观察 ...................................................................................................