川调龙头产品长青，内延外拓渠道焕新

证券研究报告·公司深度研究·调味发酵品Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分 天味食品（603317） 川调龙头产品长青，内延外拓渠道焕新 2024 年 05 月 24 日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理 周韵 执业证书：S0600122080088 zhouyun@@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 13.72 一年最低/最高价 10.02/16.05 市净率(倍) 3.26 流通A股市值(百万元) 14,534.18 总市值(百万元) 14,612.95 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.21 资产负债率(%,LF) 16.01 总股本(百万股) 1,065.08 流通 A 股(百万股) 1,059.34 相关研究 《天味食品(603317)：2024 年一季报点评：收入承压，利润率改善亮眼》 2024-04-26 《天味食品(603317)： 2023 年报点评：23 年高质收官，高分红+员工激励提振内外信心》 2024-03-28 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2691 3149 3612 4190 4853 同比（%） 32.84 17.02 14.72 16.00 15.84 归母净利润（百万元） 341.71 456.70 571.04 679.42 793.41 同比（%） 85.11 33.65 25.04 18.98 16.78 EPS-最新摊薄（元/股） 0.32 0.43 0.54 0.64 0.74 P/E（现价&最新摊薄） 42.78 32.01 25.60 21.51 18.42 [Table_Tag] 关键词：#消费升级 #新产品、新技术、新客户 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 川调龙头锐意进取，进入发展新周期。公司是川调龙头，以好人家、大红袍为核心品牌，以火锅底料、中式调料为核心品类，渠道以经销商为主，定制餐调、电商为辅，2023 年 5 月并购线上小 B 龙头食萃，发力小 B 端。上市以来公司业绩在行业需求、行业格局、品类周期、渠道管理四因子驱动下经历五阶段，22 年以来内部改革红利释放后 Alpha 凸显，业绩具备韧性。 ◼ 复调空间广阔，中调高景气，静待底料需求拐点。我国复调渗透率和人均消费均低于美日，未来随着 B 端连锁化率和 C 端健康快捷烹饪需求提升，预计 22-27 年 CAGR=13.5%。22 年火锅底料/中式调料占复调比重 17%/18%，17-21 年市场 CAGR=10%/12%。23 年以来疫情利好消退+宏观经济疲软，C端火锅底料需求承压，静待复苏拐点；中调需求周期弱于火锅底料，未来随着企业持续开发菜系新品，预计 21-26 年中调 CAGR=12%，超过复调整体，景气度较高。 ◼ 火锅底料格局优化，中调竞争烈度低于底料。相较于基础调味品，复调竞争格局相对分散，21 年复调 CR4 低于 20%。1）火锅底料：21 年以来需求疲软加速行业出清，当前行业格局优化，竞争趋缓，21 年火锅底料CR5=42%，天味市占率 7%；2）中调：长尾特征明显，企业差异化发展下竞争较为缓和，21 年中调 CR5=23%，天味多年领跑，21 年市占率 8%。未来随着 B 端连锁化率提升、C 端龙头加速推新，复调集中度有望提升。 ◼ 公司竞争力：迭代推新产品长青，持续改革渠道优化。1）产品：公司双品牌驱动，价格带丰富，近年来精耕中调赛道，中调已成为第一大品类，强研发+高专注度夯实推新能力，迭代升级稳固大单品基本盘，产品梯队建设优异。2）渠道：公司持续推进渠道结构多元化、全国化，并根据业务发展，灵活调整组织架构；在渠道管理方面，注重自我革新，持续推进优商扶商的经销商分级管理模式，渠道改革效果显著，库存管理优化，渠道效率和费效比持续提升。 ◼ 成长性：基本盘有望稳健增长，小 B 端有望贡献增量：1）基本盘：公司各梯队产品均有较强发展潜力，未来随着产品滚雪球+渠道改革深化，公司基本盘有望稳健增长。2）小 B 端：23H1 公司收购线上小 B 龙头食萃食品，食萃 SKU 丰富、客户粘性较强、ROI 表现优异，近年来收入快速增长，盈利能力较强；未来公司将以食萃主攻线上小 B，以大红袍主攻线下小 B，协同效应下公司小 B 端有望迎来发展新机遇。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司是川调龙头，未来随着产品+渠道双轮驱动，基本盘有望稳健增长，叠加小 B 端新渠道放量，我们基本维持 2024-2026 年公司营收预期为 36.1/41.9/48.5 亿元，同比+15%/+16%/+15.8%，维持归母净利润预期为 5.7/6.8/7.9 亿元，同比+25%/+19%/+17%，对应 24-26 年 PE 分别为 26/22/18x，24-26 年 PE 略低于可比公司平均值，考虑到公司未来成长性较强，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争格局恶化，渠道建设不及预期，消费力复苏不及预期，并购整合不及预期 -34%-30%-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%2023/5/242023/9/222024/1/212024/5/21天味食品沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 32 内容目录 1. 公司概况：川调龙头进入新周期，22 年以来 Alpha 凸显 ............................................................. 5 1.1. 川调龙头，锐意进取进入发展新周期..................................................................................... 5 1.2. 管理层经验丰富，股权激励激发内部活力............................................................................. 6 1.3. 业绩驱动股价，22 年以来 Alpha 显著 .................................................................................... 8 2. 行业需求：复调空间广阔，中调高景气，静待底料需求拐点 ...................................................... 9 2.1. BC 端双轮驱动，我国复调发展空间广阔 ............................................................................... 9 2.2. C 端火锅底料需求静待拐点，中调需求有望持续高景气 .