网易(NTES.US)1Q手游增速超预期，递延收入缓冲《梦幻西游》商业化调整

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 网易 (NTES US) 1Q 手游增速超预期，递延收入缓冲《梦幻西游》商业化调整 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 120.50 2024 年 5 月 24 日│美国 互联网 1Q 总营收符合预期，长线持续看好网易 网易 1Q 营收同比增长 7.2%，基本符合 VA 一致预期 (下同)，手游收入同比增长 19%，超预期 5.2%。网易近期调整《梦幻西游》付费项目，淡季老游戏流水增速放缓导致股价回落；我们预计中期基本面保持稳定，《逆水寒》手游在 2Q 仍将贡献显著的递延收入。24 年催化剂将来自下半年《燕云十六声》和《永劫无间》手游。从长线看，网易近年持续打造创新品类，头部IP 系列化的商业空间较大，市场份额扩张有待回归。基于手游增速放缓，我们分别变动 24-26 年经调整净利润-7.5%/-1%/-1.2%至 352/435/496 亿。我们将 SOTP 目标价从 127.9 美元下调至 120.5 美元，维持买入评级。 毛利率改善趋势放缓，未来新游上线或承压 分业务看，游戏、有道、云音乐、创新业务的收入同比增长 7.0%、19.7%、3.6%、6.1%。从利润端看，一季度毛利率同比改善 3.9pct，较过往季度有所放缓，1Q 改善主系自研游戏占比波动，以及云音乐版权和运营优化贡献，未来暴雪回归和新游戏上线后，毛利率和销售费用率或有所承压。经调整净利润同比增长 12.5%至 85.1 亿，超一致预期 4.3%。股东回馈层面，网易将继续保持回购节奏，1Q 季度股息率为 0.5%。 常青游戏有望再度焕发，《逆水寒》贡献递延收入 1Q 网易手游收入同比增长 19%，超预期 5.2%；PC 游戏收入同比下降 15%。递延收入达到 149 亿（超预期 11.7%），环比增长 15.5 亿，主要增量来自《逆水寒手游》。《燕云十六声》PC 版定档 7 月 26 日，手游也将在 PC 发行数月后上线。《梦幻西游》近期商业化有所调整，主要为改善游戏生态体验，公司预期上半年波动后，仍会保持常青状态。公司在业绩会表示，24年和暴雪重新合作后，将会恢复过往玩家的游戏资产。 云音乐降低广告加载率，重归优化用户体验 云音乐 1Q 营收同比增长 3.6%，高于预期 3.2%；毛利率达 38%，同比抬升 15.6pct，主系一次性版权费用调整、会员订阅收入增加、成本管控持续改善。一季度网易云音乐 App 全新改版，围绕听歌体验优化，推出个性化首页、平台专业推荐的双首页设计，同时大量删减了影响听歌体验的广告位，旨在打造以音乐为核心的生态推动可持续的长期增长。 风险提示：《逆水寒》《蛋仔派对》流水下滑加速，《梦幻西游》老游戏收入弱于预期，头部新游上线时间延迟。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 丁骄琬 SAC No. S0570523040003 SFC No. BPJ942 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (美元) 120.50 收盘价 (美元 截至 5 月 22 日) 98.36 市值 (美元百万) 63,392 6 个月平均日成交额 (美元百万) 193.64 52 周价格范围 (美元) 78.83-117.21 BVPS (美元) 27.29 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 96,496 103,468 110,490 119,520 128,234 +/-% 10.15 7.23 6.79 8.17 7.29 归属母公司净利润 (人民币百万) 20,338 29,416 32,422 40,722 46,884 +/-% 20.65 44.64 10.22 25.60 15.13 EPS (人民币，最新摊薄) 34.88 45.21 49.93 63.17 76.89 ROE (%) 19.55 24.85 23.36 24.82 23.95 PE (倍) 20.42 15.75 14.26 11.27 9.26 PB (倍) 4.24 3.58 3.05 2.55 2.14 EV EBITDA (倍) 20.68 14.43 12.28 9.18 7.40 资料来源：公司公告、华泰研究预测 011213242May-23Sep-23Jan-24May-24(%)网易标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 网易 (NTES US) 520 新游定档暑期，海外拓展带来新增量 《世界之外》2 月上线后 iOS 畅销榜表现较好，《率土之滨》引入新玩法后流水回暖，同类型 SLG 游戏《指环王》也于 5 月 16 日开启全平台公测。网易游戏 520 发布会上，《燕云十六声》PC 版定档 7 月 26 日，《七日世界》、《萤火突击》、《破碎之地》等将于暑期前开始测试。此外，网易与微软拓展合作，将会上线更多热门游戏至 xbox 平台。 有道业务保持高速增长，连续两个季度实现净利润 有道 1Q 营收同比增长 19.7%，高于一致预期 3.2%。在线市场服务收入达 4.9 亿元，同比增长 125.9%，主系实时 API 和国内 KOL 广告的快速增长。一季度 AI 驱动的订阅服务收入同比增长超过 140%。有道聚焦于数字内容服务、在线营销服务和 AI 驱动的会员订阅服务，首次连续两个季度实现净利润。 图表1： 网易分业务预测（人民币百万元） 资料来源：公司公告，VA 一致预期，华泰研究 人民币（百万）RMB mn1Q232Q233Q234Q231Q24VA一致预期Difference收入Revenue25,04624,01127,27027,14026,85226,5291.2%YOY （ % ）YOY （ % ）6.3%3.7%11.6%7.0%7.2%5.9%收入分业务Revenue by segment- 游戏与相关增值服务- Games and related VAS20,06618,79921,78020,92121,46021,2211.1%YOY （ % ）YOY （ % ）7.6%3.6%16.5%9.6%7.0%5.8%- 有道- Youdao1,1631,2071,5391,4811,3921,3483.2%YOY （ % ）YOY （ % ）-3.1%26.2%9.7%1.8%19.7%15.9%- 云音乐- Cloud Music1,9601,9491,9731,9852,0301,9663.2%YOY （ % ）YOY （ % ）-5.2%-11.1%-16.3%-16.5%3.6%0.3%- 创新业务及其他- Innovative bus