债市专题报告：库存周期转换“进行时”

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 库存周期转换“进行时” 2019 年 7 月 28 日 债市专题报告（2019-07-28） 摘要： 中国处于第 6 轮库存周期的“去库存”阶段。2000 年以来，中国已经历5 轮完整的库存周期，平均每轮持续 39 个月（3 年）。最近一轮（第 6轮）库存周期开始于 2016 年下半年，经历了 2016.07-2018.08 的“补库存”及 2018.09-2019.05 的“去库存”，已经历时 35 个月。如果经验规律（39 个月）仍然有效，那么 Q4 本轮库存周期的底部应该可以确认。 如果库存周期触底，意味着什么？其一，经济见底。库存与 GDP 和工业增加值呈正相关，大多数情况下，补库存对应着经济回升，去库存对应着经济回落，因此，库存见底大概率在经济见底附近。其二，债牛收尾。2012 年以来 GDP 增速持续“下台阶”，而利率随着库存的波动而波动，尤其是 2016 年以来二者时滞明显缩短，呈现“亦步亦趋”的走势。库存周期从“主动去库存”向“被动去库存”转换进行时。除经验规律以外，如何具体判断：当前去库存进行到什么程度？我们将库存周期按主动性和被动性进一步分类，观察上、中、下游行业的库存变动，发现： 1、从全部行业看，持续的“主动去库存”已经结束。2018 年上半年以“被动补库存”为主，2018 年下半年以“主动去库存”为主。2019 年以来，有 2 个月份出现“被动去库存”。虽其持续性有待观察，但类似2018 年 9 月-2019 年 2 月期间持续的主动去库存行为应该已经结束。2、“主动去库存”结束，也意味着债市失去最有利环境。我们统计了 2002年以来，不同库存阶段下的债市行情：主动去库存的 45 个月内，超过一半的时间（62%）表现为利率下行。相对应地，被动去库存的 27 个月内，超过一半时间（63%）利率上行；主动补库存的 42 个月内，超过一半时间（67%）利率上行。可见，主动去库存阶段的债券牛市最为确定。3、分行业看，上游行业已经从“主动去库存”进入到“被动去库存”。中游行业的“主动去库存”已经持续半年，或也渐近尾声；下游行业的周期转换速度最慢，刚开始“主动去库存”，年内或难以步入补库存。总之，库存周期正处于从“主动去库存”向“被动去库存”转换过程中，最有利于债券市场的环境将逐渐消失。考虑到库存周期与债市表现相关性较高，后续仍有待观察“上游-中游-下游”的库存周期转换的情况。风险提示：货币政策超预期 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 季宬 86-21-68407902 jicheng2@cmschina.com.cn S1090518070008 李晴（研究助理） 86-21-68407902 liqing10@cmschina.com.cn 21775636/36139/20190729 11:34 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 一、本周专题：库存周期转换“进行时” 库存周期，是一种 2-4 年的短周期。也称为基钦周期，是英国经济学家基钦（Kitchin）于 1923 年在《经济因素中的周期与倾向》一书中，利用美国和英国 1890-1922 年的利率、物价、生产和就业等统计资料发现的。库存周期在发达经济体中得到较好地保持，美国自 1993 年以来共经历了 9 轮库存周期，平均每轮时长 3 年左右；日本自 1979 年以来共经历了 12 轮库存周期，平均每轮时长也在 3 年左右。 其背后原理在于，厂家生产过多就会形成库存，进而减少生产，形成有规则的周期波动。因此，在库存周期中，政府宏观调控的重点一般在于刺激消费需求及库存去化，带动企业开工进而解决就业问题。 除库存周期以外，经典的经济周期还包括：朱格拉周期（设备投资周期，9-10 年）、库兹涅茨周期（建筑周期，15-25 年）、康德拉季耶夫周期（技术周期，50-60 年）。但在实际研究中，由于中国数据的时间序列较短，难以对这些较长周期进行证实或证伪。而像库存周期这样的 2-4 年的短周期，能够获得较多数据支持，帮助我们利用其规律性去做一些经验推演，对于投资决策的参考价值更大。 一、中国目前处于第 6 轮库存周期的“去库存”阶段 历史数据表明，中国的库存周期呈现以下规律性： ①中国的库存周期平均 39 个月（约 3 年）。以“工业企业产成品存货增速”作为库存周期的判断指标，增速上升则为“补库存”，增速下降则为“去库存”。2000 年以来，中国已经历了 5 轮完整的库存周期，峰值分别为：2001 年 6 月、2004 年 12 月、2008 年 8图 1：1993 年以来的美国库存周期变动 图 2：1979 年以来的日本库存周期变动 数据来源：Wind，招商证券 数据来源：Wind，招商证券 -20-15-10-505101520199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019美国:制造业存货:季调:同比 %-20-15-10-5051015197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019日本:制造业库存:季调:同比 %21775636/36139/20190729 11:34 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 月、2011 年 10 月、2014 年 8 月，时长分别为：29 个月、43 个月、39 个月、48 个月、34 个月，平均每轮库存周期持续 39 个月，大约 3 年。 图 3：2000 年以来经历 5 轮完整的库存周期，平均每轮 39 个月 资料来源：Wind，招商证券 ②目前处于第 6 轮库存周期的“去库存”阶段。最近一轮（即第 6 轮）库存周期，始于2016 年下半年。2016 年 7 月-2018 年 8 月（26 个月）为“补库存”，库存增速从-1.9%快速上升至 9.8%；2018 年 9 月-2019 年 5 月（9 个月）为“去库存”，库存增速从 9.4%回落至 4.1%。如此，库存先扩张、后收缩，已经历时 35 个月。如果经验规律（39 个月）仍然有效，那么 Q4 本轮库存周期的底部应该可以确认。 表 1：目前处于第 6 轮库存周期，已历时 35 个月 库存周期 时长（月） 补库存 时长（月） 比例 去库存 时长（月） 比例 属性 1 2000.06-2002.10 29 2000.06-2001.06 13 45% 2001.07-2002.10 16 55% 弱周期 2 2002.11-2006.05 43 2002.11-2004.12 26 60% 2005.01-2006.05 17 40% 强周期 3 2006.06-2009.08 39 2006.