天然橡胶投资框架及热点问题探究

1中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜证券研究报告｜2 0 2 4 . 0 5 . 2 1天然橡胶投资框架及热点问题探究分析师：姚雪梅执业证书编号：S0740522080005分析师：王佳博执业证书编号：S0740523010002分析师：严瑾执业证书编号： S07405230100012目 录C O N T E N T S长期问题•供给：全球产能停滞•需求：新旧引擎层出不穷•产需增速差+成本抬升当前市场热点探究•季节性：生产高峰检验牛市成色•非洲产能：进入瓶颈•合成橡胶：替代空间有限•欧洲新政：显著抬升成本附注：产业链介绍及名词解释1233CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1✓ 供给：全球产能停滞✓ 需求：新旧引擎层出不穷✓ 产需增速差+成本抬升长期问题4（一）全球：种植面积陷入停滞，长期低价是供给的挚肘◼种植面积陷入停滞：2016年全球橡胶总种植面积达到峰值后开始下降，除非洲外的其它主产国都存在不同程度的砍树、弃割现象，而新种及翻种面积受胶价低迷影响，处在近20年的低位，这也限制了未来供给的释放空间。◼全球开割率处于近20年高位，开割面积与种植面积先后见顶，未来进一步提升空间有限。若价格维持当前水平，两项指标将维持不变或下降。◼近15年全球亩产进入窄幅震荡期，第一主产国泰国亩产逐年下滑，而增产主力非洲亩产攀升至平均水平（或再难上升），多空核心分歧在于未来全球亩产何去何从？我们认为：➢1、长期低价导致的管理不佳、生产资料投放减少，未来在单产上会有体现；➢2、过去几年，胶农大量使用催产药物，对胶树长期伤害大，抑制未来单产释放；➢3、全球70%以上的供给量源自东南亚，东南亚90%以上的橡胶种植属于小农生产，受价格和天气影响异常敏感；➢4、向前推7年（2016-2017年），全球新植及翻种面积规模处于历史低位；2012, 563.800100200300400500600200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023新种植面积重新种植面积图2：2003-2023年天然橡胶开割面积及开割率变化（千公顷，开割面积/总面积）图3：2003-2023年天然橡胶新种及重新种植面积（千公顷）数据来源：联合国粮农组织、中泰证券研究所数据来源：wind、中泰证券研究所图1：2023年主产国产量占比图4：全球天然橡胶亩产（吨/公顷，产量/收获面积）数据来源： wind 、中泰证券研究所00.20.40.60.811.21.41.61.82196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021全球东南亚泰国非洲数据来源：ANRPC2023年12月报告、中泰证券研究所62%64%66%68%70%72%74%76%78%02000400060008000100001200014000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023开割面积总面积开割率泰国32%印尼21%柬埔寨+越南+缅甸14%非洲10%东南亚其他6%其他17%5（一）主产国泰国：面积下滑，机会成本提升抬高割胶意愿◼ANRPC数据显示，2023年泰国天然橡胶产量约为471万吨，产量占全球总产量的32%，产量与出口量均稳居全球第一。泰国橡胶种植主要分布在泰国的南部和东北部地区。2020年南部种植面积为213万公顷，产量占比62%；东北地区种植面积84万公顷，产量占比24%。南部树龄结构偏老，单产释放潜力有限，且南部经济相对发达，就业机会多，替代种植效益好（榴莲等），有弃割砍树现象，近年产量占比逐步下降。北部树龄相对年轻，有继续释放产量的潜力。◼全球提高产量的唯一途径是增加开割率，但全球第一主产国的割胶率或已触及上限。在胶价最高的2009-2011年，泰国的最大开割比例（开割面积/总面积）为92%，2022-2023年泰国的割胶率再次触及这一水平，未来期待通过提高开割率增加产量的概率很低。考虑到泰国缺乏新植面积补充，未来5-7年泰国天然橡胶的产量将阶梯式走低。◼维持当前的开割率也并非易事，机会成本是引导胶农割胶意愿的核心指标。过去两年，泰国农业人口的平均工资出现接近20%的上涨，想把胶农留在胶林割胶需要更高的种植收益保障。假设胶农亩产干胶90公斤，泰国胶农约有600万人，总种植面积5797万亩，因此胶农人均面积10亩左右，可以看到天胶价格涨至2万元/吨，胶农年收入仅1.8万元。以2023年为例，泰国农业人口年度平均工资约83885泰铢，折合人民币约16766元。当天胶价格达到18000元/吨时，胶农收入才与泰国农业人员平均工资相当，目前胶价远未达到这一水平。图7：泰国天然橡胶产量变化（千吨）数据来源： Wind 、中泰证券研究所注：开割率=开割面积/种植面积数据来源： Wind 、中泰证券研究所数据来源：Wind、中泰证券研究所图6：泰国天然橡胶种植面积（千公顷）及开割率图8：泰国就业人口平均工资:农业（泰铢/月）图5：胶农 年收入测算表（泰国为例）0100020003000400050006000700080002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050010001500200025003000350040004500200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023总面积开割率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0100020003000400050006000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023总产量yoy单产（公斤/亩/年）胶农割胶面积（亩）天胶价格（元/吨）胶农年收入（元）50004500600054007000630080007200900081001000090001100099001200010800130001170014000126001500013500160001440017000153001800016200190001710020000180009010数据来源： 中泰证券研究所6（二）需求：新旧引擎层出不穷◼从消费类别看，轮胎是天然橡胶最大的用途，占比约为75%，也是轮胎成本占比最高的部分。轮胎市场景气度与经济周期密切相关，汽车市场是其最大的下游。◼从消费国别看，中国是天然橡胶最大的消费国，因中国轮胎产量占据全