啤酒行业动态报告：从百威亚太招股书看我国高端啤酒行业

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1[Table_Summary]报告摘要：  天时地利人和具备，啤酒产品升级东风已至天时：产量见顶迎合成本处于高位，客观条件倒逼厂商推动产品结构升级；地利：行业竞争趋缓，ASP 提升之路顺畅；人和：消费升级大背景下，产品结构升级乃大势所趋。 百威英博：先入为主，中国高端啤酒市场的领先者针对中国市场，百威采取“双轮驱动”的措施：一方面通过收购哈尔滨、雪津及金士百等地方强势品牌实现全国化布局；另一方面，在其他玩家为争份额、抢市场而苦打价格战时，百威英博持续引入旗下百威、时代、科罗娜等高端品牌抢占高端市场。归因于此，百威在中国地区不仅坐到了销售额第一的宝座，更是在高端及超高端啤酒方面做到了销量领先全行业（2018 年数据） 高端啤酒行业空间：主要玩家持续加码，高端啤酒销量逆势增长在需求端提出了新诉求及客观条件的推动下，近年来啤酒行业主要玩家均加速了产品高端化的步伐：百威强化三大高端子品牌的推广；华润推出四大金刚+收购喜力中国区业务，不断加码高端市场；作为传统的国产中高端第一品牌，青啤持续加码高端市场；重啤在嘉士伯入主之后坚定不移走高端化路线。归因于此，在啤酒整体销量见顶背景下，高端啤酒逆势增长：13-18 年销量 CAGR 达 6.4%，预计到 2023 年高端啤酒销量有望达到 1020 万千升，未来 5 年 CAGR 达 4.9%。  高端啤酒竞争格局：百威一枝独秀，各玩家加深聚焦背景下仍存变数在高端啤酒细分市场，品牌优势+先发优势助力下，百威高端啤酒第一品牌的地位稳固：以消费量计，百威在中国高端啤酒市场的市占率达 46.6%，遥遥领先于第二名青岛啤酒的 14.4%。但是在省级市场层面各玩家优势地位难以撼动的背景下，基于各大玩家在各自优势基地市场推进产品高端化，5-10 年长周期下我们预计未来高端啤酒市场百威一枝独秀的局面存在被打破的可能。 主要玩家财务对比：透过现象看本质经多方面考虑，我们选取 EBITDA margin 作为对比标准。通过拆分，我们发现造成国内玩家 EBITDA margin 显著低于百威亚太的主要原因在于国内玩家的销售毛利率较低，毛利率的鸿沟主要是由产品结构差异造成的；同时主要厂商管理费用率均有进一步下降空间，管理费用效率的提升主要依靠产能优化。因此，通过对比，我们得到的启示是产品升级+产能优化将助力国内玩家盈利能力的改善。  投资建议青岛啤酒：国产中高端第一品牌，产品、渠道、费用三方位突围，改革措施积极。 重庆啤酒：盈利能力引领行业，与嘉士伯强强联合未来可期。燕京啤酒：深耕优势市场推进产品结构升级，盈利反弹有望持续。珠江啤酒：产品结构改善明显，区域优势地位强化。 风险提示啤酒消费需求不及预期；极端天气影响超预期；食品安全风险等[Table_Invest]推荐 维持评级 [Table_QuotePic]行业与沪深 300 走势比较 -27%-12%3%18%33%18-0718-1019-0119-0419-07食品饮料沪深300资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author]分析师：于杰执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：徐洋 执业证号： S0100118110006 电话： 021-60876710 邮箱： xuyang@mszq.com [Table_docReport]相关研究 1. 民生食品饮料 2019 年半年度策略：可选景气周期趋势不改，必选费用扩张策略对冲 [Table_Title]食品饮料 行业研究/动态报告 从百威亚太招股书看我国高端啤酒行业————啤酒行业动态研究报告 动态研究报告/食品饮料 2019 年 07 月 29 日 21796044/36139/20190730 13:32 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 动态研究/食品饮料 [Table_ProfitDetail] 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 7 月 26 日 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 600600 青岛啤酒 46.10 1.05 1.29 1.56 44 36 30 推荐 600132 重庆啤酒 41.89 0.83 1.02 1.20 50 41 35 推荐 000729 燕京啤酒 6.19 0.06 0.09 0.12 103 69 52 推荐 002461 珠江啤酒 6.08 0.17 0.18 0.20 36 34 30 推荐 资料来源：公司公告、民生证券研究院 21796044/36139/20190730 13:32 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 动态研究/食品饮料 目录 一、天时地利人和具备，啤酒产品结构升级东风已至 ................................................................................................... 4 （一）天时：产量见顶叠加成本持续上行，倒逼厂商推动结构升级 ................................................................................ 4 1、产量见顶叠加成本持续上行，价格战难以为继 .......................................................................................................... 4 2、三因素决定直接提价难成常规手段 .............................................................................................................................. 4 （1）成本端压力趋缓，提价前提条件不成立 .................................................................................................................................. 4 （2）竞争格局的囚徒困境下，价格层面的不主动求变乃上策 .......................................................................................