华润万象生活(01209.HK)手握稀缺重奢资源，商管能力行业领先

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 华润万象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢资源，商管能力行业领先 2024 年 5 月 20 日 推荐/首次 华润万象生活 公司报告 公司是中国领先的住宅物管及商写运营企业，商写运营业务毛利率显著高于住宅物管业务。2023 年营业务收入为 147.7 亿元，同比增长 22.9%，2020-2023年 CAGR 为 29.6%。2023 年住宅物管业务约占总收入的 65%。2023 年主营业务毛利润为 46.9 亿元，同比增长 30.0%，2020-2023 年 CAGR 为 37.0%。2023 年商写运营业务约占整体毛利润的 64%。公司 2023 年毛利率为 31.8%，其中住宅物管业务毛利率为 17.5%，商写运营业务毛利率为 58.4%。 住宅物管：母公司持续提供高质量支持，社区增值服务有明显提升空间 母公司华润置地为公司住宅在管面积的稳健增长提供长期支持。截至 2023 年底，公司住宅物管业务在管面积 3.55 亿平，其中，来自华润置地的在管面积占比为 38.6%。华润置地稳健的销售业绩和丰富优质的土地储备，能为公司在管面积的稳健增长提供长期保障。 母公司华润置地的住宅项目主要位于一二线高能级城市，产品定位偏向于中高端，是公司住宅物管业务收入的重要保障。公司来自华润置地的在管项目物管服务单价远高于第三方项目，这主要是由于华润置地项目布局以一二线高能级城市为主，项目定位偏向中高端，相应的物管收费水平也会比较高。 公司依托华润集团、华润置地优势产业资源，做大做强社区增值服务，不断延展增值服务边界。我们认为华润集团、华润置地在大健康、大消费、装修供应链等领域的优势产业资源和中高端的在管项目，有利于公司充分挖掘客户价值，持续提升社区增值服务的广度和深度。 公司社区增值服务毛利率有较大的提升空间。2023 年公司社区增值服务毛利率为 26.7%，与头部同行相比处于偏低的水平。我们认为公司依托华润集团、华润置地的优势产业资源和中高端的在管项目，社区增值服务的营收和毛利率都有较大的提升潜力。 商写运营：重奢品牌资源与商业运营能力行业领先 华润置地持续强化重点城市布局，为公司实现稳健的内生增长提供了重要支撑。从华润置地的购物中心开业计划来看，购物中心项目仍然处在密集开业期，预计 2027 年末，在营购物中心将从 2023 年的 76 个增加至 117 个。聚焦核心城市的项目布局，为购物中心的成功运营打下重要基础。 手握稀缺重奢资源是公司的重要壁垒，因为重奢资源具有难以复制的稀缺性：1）重奢购物中心布局具有先发优势。2）重奢品牌门店数量具有稀缺性。3）重奢品牌运营能力具有稀缺性。4）重奢购物中心租金体量大，租金天花板高。 公司购物中心运营能力行业领先，经营效率持续向好，实现“业主、租户、运营商”三方共赢。公司 2023 年在营项目中 40 个项目零售额排名当地市场第一，占比约 40%；82 个项目零售额排名当地市场前三，占比约 80%。2023年在业主租金收入和经营利润率提升的同时，租售比(租金收入/零售额) 略微下降，业主、租户、运营商三方实现了互利共赢。 公司管理的购物中心出租率整体处于行业较高水平，重奢购物中心具有较高的未来 3-6 个月重大事项提示： 2024-07-26 分红派息：每股人民币 0.481元。 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 交易数据 52 周股价区间（港元） 40.05-20.8 总市值（亿港元） 755.51 流通市值（亿港元） 755.51 总股本/流通股数（万股） 228,250/228,250 A 股/B 股（万股） -/- 52 周日均换手率 0.135 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：陈刚 021-25102897 chen_gang@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480521080001 -33.5%-24.1%-14.6%-5.2%4.2%13.7%5/178/1611/152/145/15华润万象生活恒生指数P2 东兴证券深度报告 华润万象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢资源，商管能力行业领先 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 租金坪效。我们选取了主流商业地产公司作为比较对象，2023 年华润万象在营购物中心平均出租率为 96.1%，整体处于较高水平；其中华润置地旗下购物中心出租率 96.5%，仅次于定位高端的太古的出租率。从租金坪效来看，2023年华润置地在营购物中心的租金坪效低于定位偏高端的恒隆，优于定位偏中端的龙湖，重奢购物中心较高的租金水平有效提升了公司的租金坪效。 公司盈利预测及投资评级： 结合绝对估值与相对估值分析，我们认为公司的合理股价区间为 33.0~37.7 港元，较当前 31.9 港元的股价有 3%~18%的空间。预计 2024-2026 年归母净利润分别为 34.7 / 39.2 / 44.9 亿元，对应每股收益分别为 1.52 / 1.72 / 1.97 元，当前股价对应 PE 分别为 19.3 / 17.1 / 14.9 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：经济与市场环境风险、规模扩张风险、并购整合风险、成本上涨风险、业务终止风险、应收账款减值风险、竞争加剧的风险、门店资源流失的风险、盈利预测的风险、估值高估的风险 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,016.18 14,766.95 17,557.83 19,560.79 21,386.57 增长率(YoY) 35.4% 22.9% 18.9% 11.4% 9.3% 归母净利润(百万元) 2,206.13 2,928.75 3,467.30 3,916.89 4,488.79 增长率(YoY) 27.9% 32.8% 18.4% 13.0% 14.6% ROE 15.7% 19.4% 20.3% 20.2% 20.4% 每股收益(元) 0.97 1.28 1.52 1.72 1.97 PE 30.4 22.9 19.3 17.1 14.9 PB 4.7 4.2 3.7 3.3 2.9 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券深度报告 华润万象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢资源，商管能力行业领先 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 公司概况：中国领先的物业管理及商业运营企业 ................................................................................................................ 6 1.1 发展历程：背靠华润置地，具有 30 年住宅物管和 20 年商业运营服务经验 ........