宏观点评：4月财政的3大信号，卖地收入下滑超两成

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 05 月 20 日 宏观点评 卖地收入下滑超两成—4 月财政的 3 大信号 事件：2024 年 1-4 月一般财政收入累计 8.09 万亿，同比-2.7%（1-3 月同比-2.3%）；4 月一般财政收入 2 万亿，同比-3.8%（3 月同比-2.4%）。1-4 月一般财政支出累计 8.95 万亿，同比 3.5%（1-3 月同比 2.9%）；4 月一般财政支出 1.96 万亿，同比 6.1%（3 月同比-2.9%）。 核心结论：4 月一般财政收入降幅略有扩大，剔除基数、翘尾因素后与上月基本持平，支出有所加快，基建相关支出提速；政府性基金收入明显承压，卖地收入下滑超两成、是主要拖累，支出增速大幅放缓，专项债发行偏慢的影响正加速显现。往后看，继续提示：当前经济宏微观温差仍然较大，需求不足的问题仍突出，稳经济、稳信心、稳物价仍需政策发力。具体到财政端，稳增长仍需财政发力，后续重点关注专项债发行节奏、稳地产&扩财政政策的落地效果。 1、整体看，4 月一般财政收入降幅略有扩大，剔除基数、翘尾因素后与上月基本持平，税收和非税收入表现分化；支出增速有所加快、整体支出进度基本符合季节性，基建相关支出增速明显加快。政府性基金收入降幅进一步走阔，卖地收入下滑超两成，支出增速大幅回落，专项债发行偏慢的拖累也在加快显现。4 月一般财政收入 2.0 万亿，同比-3.8%，较上月进一步回落 1.3 个百分点，剔除基数、翘尾因素后同比 1.4%、与上月基本持平。4 月一般财政支出 1.96 万亿，同比由负转正至 6.1%，较上月抬升 9 个百分点。支出进度来看，4 月一般财政支出占全年比重为 6.9%、基本符合季节性（近三年同期均值为 6.9%）。4 月政府性基金收入 3090 亿，同比-18.2%，连续两个月负增超 15%。4 月政府性基金支出 4400 亿，同比-35.9%、增速较上月进一步大幅回落，除土地出让相关支出放缓外，专项债发行偏慢的拖累正在加快显现。 2、往后看，继续提示：年内 GDP 目标完成难度不大，但宏微观温差仍然较大，需求不足仍突出，稳经济、稳信心、稳物价仍需政策发力、尤其是推动现有政策落地。具体到财政端，前期专项债发行偏慢的影响正逐步显现，后续政府债券发行亟需加快。综合近期信贷、PMI、物价、中观等数据，均指向当前经济修复基础尚不牢固，需求不足的问题仍凸出，尤其是地产销售、居民消费仍偏弱。往后看，稳经济、稳信心、稳物价仍需政策加码、尤其是推动现有政策加快落地，4.30政治局会议也强调“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”。具体到财政端，前期专项债发行偏慢的影响正在加快显现、财政支出增速明显回落，后续亟需加快政府债券的发行节奏。更为重要的是，确保财政资金落实到项目，形成实物工作量、拉动有效需求。 3、短期看，有 3 点关注：1）政府债券发行节奏，尤其是专项债（特别国债发行计划已披露），短期可能对流动性造成一定冲击；2）稳地产、扩财政的落地效果，需紧盯地产销售以及实物工作量（水泥、沥青、挖掘机等）的形成情况；3）政治局会议强调“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”，年内特殊再融资债可能继续发行，协同地方化债。 4、具体看，2024 年 4 月财政收支有以下特征： 1）4 月一般财政收入降幅略有扩大，剔除基数、翘尾因素后与上月基本持平，税收和非税收入表现分化。支出增速有所加快、整体支出进度基本符合季节性，基建相关支出增速明显加快，尤其是农林水利相关支出，可能与去年底增发万亿国债落地有关，民生支出增速也有所加快。 >总量看，4 月一般财政收入增速回落，剔除基数、翘尾等因素后与上月基本持平，税收和非税收入表现分化。4 月一般财政收入 2.0 万亿，同比-3.8%，较上月进一步回落 1.3 个百分点，剔除基数、翘尾因素后同比 1.4%、与上月基本持平。其中，税收收入 1.78 万亿，同比-4.9%、较上月抬升 2.8 个百分点；非税收入同比 5.8%、较上月回落 6.4 个百分点。 >税收收入中，四大税种收入增速表现分化，土地和房地产相关税收增速降幅收窄。四大税种中，增值税同比-9.6%，主要与去年同期中小企业缓税有关，边际上较上月抬升 2.5 个百分点；企业所得税同比 0.7%，较上月回落 6.6 个百分点，4 月工企营收可能也会面临回落；个人所得税同比-18.8%，较上月大幅回落93.7个百分点，主要受个税减免影响；消费税增速同比由负转正至 2.1%，较上月抬升 5.2 个百分点。此外，土地和房地产相关税收同比-0.4%，较上月小幅抬升 3.6 个百分点，其中房产税仍是主要拉动，可能与同期二手房交易降幅收窄有关（4 月 13 城二手房销售面积同比-8.7%、降幅较 3 月的-31.6%明显收窄）。 >一般财政支出加快、支出进度持平季节性，基建相关支出增速明显改善。4 月一般财政支出 1.96万亿，同比由负转正至 6.1%，较上月抬升 9 个百分点。支出进度来看，4 月一般财政支出占全年比重为 6.9%、基本符合季节性（近三年同期均值为 6.9%）。主要分项来看，基建方面，整体支出增速由负转正至 8.8%、较上月大幅抬升 13.4 个百分点，其中城乡社区事务、农林水利、交通运输相关支出增速均不同幅度抬升，尤其是农林水利相关支出明显加快、可能与去年底增发万亿国债落地有关；民生方面，教育、社保、卫生健康相关支出增速均不同幅度抬升。 2）政府性基金收入降幅进一步走阔，土地出让收入仍是主要拖累；支出增速大幅回落，除土地出让相关支出放缓外，专项债发行偏慢的拖累也在加快显现。 >收入端看，4 月政府性基金收入 3090 亿，同比-18.2%，连续两个月负增超 15%。其中，土地出让收入 2389 亿，同比-21.2%、降幅较上月进一步走阔。土地出让收入明显走弱与我们此前提示的一致，一则去年底加快土地出让收入入库导致今年入库收入减少，二则房地产市场持续偏弱、土地出让难有明显改善。往后看，这两点因素难有较大改善，土地财政可能继续承压。 >支出端看，4 月政府性基金支出 4400 亿，同比-35.9%、增速较上月进一步回落。其中，土地出让收入安排的支出同比-19.3%、降幅较上月略有走阔（3 月同比-16.6%），扣除土地出让收入安排的支出后同比增速为-51.3%、较上月大幅回落，主因专项债发行偏慢。 风险提示：地方债务风险超预期，经济超预期下行，政策力度等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《不只是专项债发行慢—3 月财政数据的信号》2024-05-20 2、《事情正在起变化—全面解读 4 月经济》2024-05-17 3、《不一样的超预期—4 月政治局会议 5 点理解》，2024-04-30 4、《PSL 重启的 5 点理解》2024-01-04 5、《超长期特别国债的 4 点理解》2023-03-10 20