乳制品行业三部曲之二：古今篇，乳白色的三维升级，从产品变迁看行业明天

DONGXING SECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源行业研究东兴证券股份有限公司证券研究报告乳白色的三维升级，从产品变迁看行业明天 ——乳制品行业三部曲之二：古今篇2019 年 07 月 30 日 看好/维持 食品饮料 深度报告 分析师 刘畅 电话：010-66554032 邮箱：liuchang_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480510120014 研究助理 张东雪邮箱：zhangdx@dxzq.net.cn投资摘要： 本篇报告以产品为轴，梳理乳制品行业历史发展的三个阶段，分别为：（1）1979-2005 年，常温奶的技术渗透，带来的乳制品销售区域的突破；（2）2005-2015 年，营销手段的丰富，带来的乳制品种类上的丰富，扩大了乳制品的消费场景；（3）2015-2025 年，消费升级的背景下，大众对于健康的无限追求以及冷链技术的升级，双重共振带来的低温奶的春天。我们通过“三维升级”模型从技术、观念（营销）、渠道三个维度分析品类变迁的深层次驱动因素，不同阶段的主要驱动因素有所不同，并指明了未来低温化、健康化的深层含义，同时我们认为未来低温市场将会扩大占比，我们分析了影响奶制品扩大规模的因素，发现在牧场奶源供给、销售半径、终端分销三个方面，低温奶市场具备成熟的优质条件，故认为未来低温市场规模将会有进一步的跃升。低温市场主要由低温酸奶和低温巴氏奶构成，其中，酸奶行业规模快速增长，呈现常温低温并盛局面，未来主要看低温的增长；低温巴氏奶增速回归集中度较低，未来全国性的巴氏奶主要靠并购点连成线。 以“三维升级”模型复盘乳制品行业“突破限制-丰富种类-追求健康”的三个历史阶段：第一阶段（1979-2005）是常温奶的繁荣，开端是 UHT 杀菌技术的引入，技术升级为主要驱动力，常温奶打开了市场的新空间，运输半径将不再成为阻碍；第二阶段（2005-2015）是风味白奶、含乳饮料、植物蛋白饮料在成功的品牌营销下的风靡，在这一阶段乳制品呈现了品牌上的升级以及产品上的鱼龙混杂，奠定了中国乳制品行业的格局；第三阶段（2015-2025）是健康化趋势下低温奶的回归，三维因素的全面升级，观念升级引领需求的方向，渠道升级是低温化趋势得以延续的必需保障，技术升级是产品升级的基础。 奶粉作为功能属性较强的乳制品，单独梳理，国产奶粉发展过程历经坎坷，但目前就是最好的发展阶段。2008 年后国产奶粉始终无法获得消费者的认可，表面原因是进口奶粉对国内高端市场的挤占，跨境电商的崛起又加速了进口奶粉发展；但根本原因还是中国的牧场规模化程度低、奶源质量难以控制，加之奶粉是技术壁垒最高的乳制品，国内企业难以短时间内获得消费者的信赖。但是随着奶粉监管的逐步趋严，国产奶粉正在探索出自己的新道路，高端化的同时强调本土化，“中国宝宝适合中国奶粉”的概念逐步深入人心，加上企业从奶源质量、品牌营销形象等方面的重新塑造，国产奶粉有望迎来最美好的春天。新颁布的“史上最严格奶粉新政”的实施，再次助力了国产奶粉的发展空间，伊利金领冠、君乐宝、飞鹤、澳优等品牌将崛起。 投资策略：推荐具有牧场和冷链资源核心优势的低温领域区域性乳企：光明乳业、新乳业、燕塘乳业、天润乳业；重点关注优质高端国产奶粉品牌中国飞鹤（未上市）、澳优、雅士利。 风险提示：乳制品行业质量安全问题；乳制品企业市场拓展不达预期、产能释放不及预期等。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 光明乳业 0.28 0.39 0.45 29.95 28.46 24.67 2.51 未评级 新乳业 0.32 0.39 0.56 - 37.38 26.04 6.78 未评级 燕塘乳业 0.27 0.73 0.92 63.80 29.53 23.43 3.58 推荐 天润乳业 0.55 0.64 0.76 24.96 22.30 18.78 3.22 未评级 澳优 0.47 0.53 0.71 19.21 27.25 20.34 6.10 未评级 雅士利 0.01 0.04 0.05 111.36 25.75 20.6 0.77 未评级 资料来源：公司财报，东兴证券研究所（按照 2019 年 7 月 29 日收盘价计算） P2 东兴证券深度报告 乳白色的三维升级，从产品变迁看行业明天 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 技术的升级迭代是乳制品发展的核心驱动因素 .................................................................................................................................. 6 1.1 1979-2005 年：牛奶初体验，常温奶突破巴氏奶运输半径限制，成就全国性的乳企 ......................................................... 7 1.2 2005-2015 年：品类与渠道齐飞，全国共品牌一色 ................................................................................................................. 8 1.2.1 2005 年后风味常温白奶品类得以不断的丰富 ................................................................................................................ 9 1.2.2 含乳饮料乘营销之东风，开启十年黄金发展窗口期 ...................................................................................................10 1.2.3 看植物蛋白饮料萌芽到壮大，十年发展弹指一挥间 ................................................................................................... 11 1.2.4 常温白奶高端化是乳制品发展第二阶段的最大亮点，也是长期沉淀下来的最佳品类 ...........................................12 1.3 站在 2015 看未来：回归营养本元，低温趋势不可逆转 .......................................................................................................14 1.3.1 酸奶行业规模快速增长，呈现常温低温并盛局面，未来主要看低温的增长 ....................