新东方S(09901.HK)新东方为何是本轮教培行情的龙头？

公司研究公司深度研究证券研究报告培训教育2024 年 05 月 16 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明新东方-S（09901.HK）新东方为何是本轮教培行情的龙头？投资要点：详细解答教培龙头涅槃重生以来市场关注的全方位问题。行业政策和监管执行有何变化？2021 年 7 月双减政策发布以来，减轻学生负担的理念不变。执行层面逐渐规范，涉及资金管制、培训内容备案与监督、广告宣传、营业时间、价格指导及资金监管等多个方面的管制。从政策落地以来执行层面的跟踪和观察看，针对违规机构的处罚与合规牌照的新增并存，进一步印证双减不是禁止而是引导行业走向规范化发展。双减后的创新模式如何支撑业绩复苏？1）素质教育教学内容附加应用场景，需求端看，由于注重“授人以渔”的底层能力培养，对校内成绩有促进作用；供给端看，优质课程供给稀缺，且业务转型以来课程内容和教学模式已获得学生和家长认可；性价比层面，大型机构由于总部教研能力及规模效应强，教学和服务质量、快速迭代、课程定价相对个人工作室具有优势。2）租赁式学习机顺应居家学习期间线上教育习惯的延续性，产品内容积累新东方多年教学经验，提供老师答疑和面向家长的学情报告、学习机和托管服务结合的学习模式解决方案，在监督层面提供多元化服务。如何看待各教育业务市场空间？1）需求持续叠加优质供给稀缺，头部机构课程转型效果获得认可，非学科培训产品需求依然强劲，预计参培率和客单价的提升共同推升素质教育市场至 2025 年扩容至 9519 亿元。2）公共卫生事件后留学吸引力回升，预计留学培训市场 2023-2025 年 CAGR 有望达到 13%。3）普本录取率下降，高考继续保持激烈态势，新增供给相对受限，预计 2023-2025 年高中培训市场 CAGR 为 7%。4）考研真实报录比接近 6，预计参培率提升带动考研培训市场 2023-2025 年 CAGR 达到 10%。行业经营环境和竞争有何变化？供需结构优化，龙头运营效率较双减前有所优化，新东方网点数仅恢复至高峰期 55%的前提下，FY24Q3 单季度营收已超越双减前同期达到 86 亿人民币/12 亿美元，毛利率接近双减前同期。经营优化主要来自提价、多品类、粘性增强带来单用户 LTV 提升，禁止广告带来获客成本降低，薪酬及租金优化带来运营成本及费用下降。海外有无行业发展历史对标？由于韩国人口趋势和教育资源激烈程度与中国类似，以韩国为例复盘校外培训监管政策变化，从严格禁止到精准管理，最终指向公平和质量提升，思路与我国双减政策的目标异曲同工；适龄人口下降但市场规模提升，由参培率提升以及人均支出增长共同拉动。盈利预测与投资建议：预计公司 FY2024 - FY2026 营收为 43/ 57/ 71 亿美元，Non-GAAP 经营利润为 5.19/ 7.22/ 9.62 亿美元，GAAP 归母净利润为 3.82/ 6.14/ 8.27 亿美元。分部估值法：1）预计 FY2025 新教育业务Non-GAAP 经营利润 60.8 亿港元，参考可比公司给予 20 倍目标 PE，对应市值 1214 亿港元；2）截止 2024 年 5 月 15 日东方甄选市值 190 亿港元，按新东方持股比例 54.89%对应市值 104 亿港元；3）最新财季末净现金 372亿港元，给予 0.9 倍 PB，对应市值 335 亿港元。综上，给予新东方 FY2025合计目标市值 1652 亿港元，目标价 100 港元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：监管政策再度趋严，宏观经济影响培训需求，机构扩张速度不及预期，行业竞争加剧。买入（首次评级）当前价格：69.80 港元目标价格：99.84 港元基本数据总股本/流通股本(百万股)1,655.12/1,655.12流通市值(百万港元)115,527.68每股净资产(港元)18.32资产负债率(%)42.28一年内最高/最低价(港元)77.05/28.25一年内股价相对走势团队成员分析师： 赵雅楠(S0210524050007)分析师： 来舒楠(S0210523040002)LSN3916@hfzq.com.cn相关报告财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E主营收入（百万元）3,1052,9984,3255,6567,111增长率-27%-3%44%31%26%归母净利润（百万元）-1,188177382614827增长率-455%115%115%61%35%EPS（元/股）-0.720.110.230.370.50市盈率（P/E）-12.583.538.824.117.9市净率（P/B）4.04.13.73.22.7数据来源：公司公告、华福证券研究所币种：美元华福证券华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司深度研究 | 新东方-S投资要件关键变量预测逻辑详见正文：1）预计留学考培及咨询业务 FY2024 - FY2026 营收增速分别为 30%/ 23%/ 20%，假设成人、大学教育业务 FY2024 - FY2026 营收增速分别为 39%/ 20%/ 18%，预计高中业务 FY2024 - FY2026 营收增速分别为 27%/ 23%/ 18%，预计新教育业务 FY2024 -FY2026 营收增速分别为 73%/ 50%/ 39%，假设东方甄选、旅游及其他业务 FY2024 -FY2026 营收增速分别为 58%/ 30%/ 25%；2）假设新东方 FY2024 - FY2026 的毛利率分别为 54.8%/ 56.0%/ 56.5%；3）假设 FY2024 - FY2026 销售费用率分别为 14.7%/ 14.6%/ 14.5%，假设 FY2024 -FY2026 的管理费用率分别为 29.0%/ 28.8%/ 28.6%。我们区别于市场的观点1）市场对行业转型至今龙头公司非学科培训创新成果的理解较为模糊，本报告详细解答新东方素质素养类业务、租赁式学习机的具体内容及运作模式，以及为何需求依然强劲；2）市场担忧非学科培训的刚需性下降，我们认为从需求层面来看，素质教育课程注重“授人以渔”的底层能力培养，对校内成绩有促进作用，市场需求旺盛；从供给层面来看，优质课程供给稀缺，且集团业务转型以来课程内容和教学模式已经得到学生和家长的认可；从性价比层面看，大型机构由于总部教研能力及规模效应强，教学和服务质量相对个人工作室具有明显优势，且产品内容更新迭代能够及时对用户需求进行有效反馈，同时课程定价相对个人工作室普遍更有优势。股价上涨的催化因素门店扩张速度超预期，新财季指引超预期。估值和目标价格预计公司 FY2024 - FY2026 营收为 43/ 57/ 71 亿美元，Non-GAAP 经营利润为 5.19/7.22/ 9.62 亿美元，GAAP 归母净利润为 3.82/ 6.14/ 8.27 亿美元。分部估值：1）教育业务估值：预计 FY2025 新教育业务 Non-GAAP 经营利润为 7.8亿美元，对应 60.8 亿港元，参考可比公司给予 20 倍目标 PE，对应市值 1214 亿港元；2）东方甄选市值：截止 2024 年 5 月 15 日，东方甄选市值