经营稳健，新项目有序推进支撑未来发展

http://www.huajinsc.cn/1 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分2024 年 05 月 13 日公司研究●证券研究报告万华化学（600309.SH）公司快报经营稳健，新项目有序推进支撑未来发展投资要点 事件：万华化学发布 2023 年报和 2024 年一季报，2023 年实现营收 1753.61 亿元，同比增长 5.92%；归母净利润 168.16 亿元，同比增长 3.59%；扣非归母净利润 164.39亿元，同比增长 4.06%；毛利率 16.79%，同比提升 0.22pct。2024Q1 实现营收 461.61 亿元，同比增长 10.07%，环比增长 7.84%；归母净利润 41.57亿元，同比增长 2.57%，环比增长 1.09%；扣非归母净利润 41.27 亿元，同比增长3.47%，环比增长 2.90%；毛利率 17.63%，同比提升 0.1pct，环比提升 0.77pct。公司拟向全体股东每股派发现金红利人民币 1.625 元（含税），全年分红总金额达到 51.02 亿元，现金分红总额占 2023 年归母净利润的 30.34%。 产销双增，景气下行期展现经营韧性。近年受国际环境和世界经济低迷的影响，石化行业效益全面下滑，但公司通过持续加大技术创新、不断拓展国际化布局、深化构建卓越运营体系，产销能力双增。2023 年公司业绩稳步增长。分产品来看，2023年公司聚氨酯系列产品、石化系列产品、精细化工品及新材料系列产品收入分别为673.86、693.28、238.36 亿元，同比变化 7.14%、-0.44%、18.45%；产量分别为 499、475、165 万吨，同比变化 19.78%、5.66%、67.42%；销量分别为 489、472、159 万吨，同比变化 16.93%、4.02%、67.84%；毛利率分别为 27.69%、3.51%、21.42%，同比提升 3.24pct、减少 0.23pct、减少 6.21pct。2024Q1 公司聚氨酯系列产品、石化系列产品、精细化工品及新材料系列产品收入分别为 175.02、185.14、61.05亿元，同比变化 11.51%、1.80%、14.35%，环比变化 1.14%、6.03%、-2.21%；产量分别为 136、139、47 万吨，同比变化 17.24%、17.80%、23.68%，环比变化 1.49%、1.46%、0.00%；聚氨酯系列产品、精细化工品及新材料系列产品销量分别为 131、44 万吨，同比变化 18.02%、25.71%，环比变化 0.77%、4.76%。根据百川盈孚数据，2024 年 Q1 纯 MDI、聚合 MDI 市场均价分别为 20256、16147 元/吨，同比变化 7.77%、3.71%，环比变化-2.92%、3.02%。 新项目持续推进，化工龙头稳步成长。公司目前已形成产业链高度整合、深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品、新兴材料四大产业集群，通过持续加大技术创新、不断拓展国际化布局、深化构建卓越运营体系，公司持续快速发展。产能方面，公司在聚氨酯方面设计产能为 516 万吨/年，其中包括 MDI 项目 310 万吨/年、TDI 项目 95 万吨/年、聚醚项目 111 万吨/年，截止 2023 年末产能利用率达 98%，公司是目前全球最大的 MDI 和 TDI 供应商；石化业务板块，公司目前拥有一套 75 万吨/年的 PO/AE 一体化装置和 100 万吨/年的乙烯装置，产能利用率均超 90%；精细化工品及新材料业务板块，公司目前拥有设计产能为 48 万吨/年的 PC 项目和 16 万吨/年的 PMMA 项目，截止 2023 年年末产能利用率分别为 76%、64%。2024 年，公司福建 MDI 装置将通过技术改造，在现有基础上，将 MDI 产能由 40 万吨/年扩至 80 万吨/年，将 TDI 产能由 25 万吨/年扩至 33 万吨/年，进一步提升公司聚氨酯业务板块生产能力；石化业务板块，2024 年 3 月 9 日公司 120 万吨/年乙烯项目开正式开工，该项目下游规划高端聚烯烃，主要包括乙烯裂解装置、低密度聚乙烯（LDPE）基础化工 | 聚氨酯Ⅲ投资评级买入-B(首次)股价(2024-05-10)90.22 元交易数据总市值（百万元）283,267.94流通市值（百万元）283,267.94总股本（百万股）3,139.75流通股本（百万股）3,139.7512 个月价格区间96.90/69.96一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益1.2914.3913.64绝对收益6.7723.346.75分析师骆红永SAC 执业证书编号：S0910523100001luohongyong@huajinsc.cn相关报告公司快报/聚氨酯Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/2 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分装置、聚烯烃弹性体（POE）等装置，将进一步增强公司未来石化板块的整合利用能力；精细化工品及新材料业务板块，公司持续突破高端化工新材料及解决方案，自主研发的异氰酸酯固化剂、聚醚胺、甲基胺装置一次性开车成功，各项指标行业领先。卡波姆一次性开车成功。医疗用 PMMA 新产品开发成功，形成销量。XLPE、MS 树脂等中试开车，为工业化做好储备。 投资建议：万华化学为化工行业龙头，聚氨酯地位稳固，石化、精细化学品和新材料产品不断延伸，受宏观经济企稳复苏业绩有望上行。预计公司 2024-2026 年收入分别为 2038.96/2301.45/2539.99 亿元，同比增长 16.3%/12.9%/10.4% ，归母净利润分别为 201.82/240.06/271.88 亿元，同比增长 20.0%/18.9%/13.3%，对应 PE 分别为 14.0x/11.8x/10.4x；首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：需求不及预期；项目进度不确定性；安全环保风险。财务数据与估值会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)165,565175,361203,896230,145253,999YoY(%)13.85.916.312.910.4归母净利润(百万元)16,23416,81620,18224,00627,188YoY(%)-34.13.620.018.913.3毛利率(%)16.616.818.118.618.8EPS(摊薄/元)5.175.366.437.658.66ROE(%)21.019.419.719.819.0P/E(倍)17.416.814.011.810.4P/B(倍)3.73.22.72.32.0净利率(%)9.89.69.910.410.7数据来源：聚源、华金证券研究所公司快报/聚氨酯Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/3 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分一、 盈利预测及业务分拆聚氨酯系列：福建 MDI 和 TDI 投产爬坡，聚氨酯系列产销稳步增长，价格和毛利率随经济复苏稳中 有 增 ， 预 计 2024-2026 年 收 入 分 别 为 754.00/836.00/899.0