火水风光协同发展的综合性平台 业绩稳健去周期化

证券研究报告 公用事业|电力 首次覆盖报告 2024 年 5 月 12 日 国电电力 (600795.SH) 增持（首次覆盖） ——火水风光协同发展的综合性平台 业绩稳健去周期化 投资要点： 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 联系人 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com  国家能源集团核心电力平台，火水风光协同发展。公司为国家能源集团旗下综合性能源平台，国家能源集团由原神华集团（国内最大的煤炭企业）以及原国电集团（五大发电集团之一）于2017 年重整而来，拥有煤电一体化背景。公司作为集团旗下核心电力上市平台，明确打造集团公司“常规电力能源转型排头兵，新能源发展主力军，世界一流企业建设引领者”，火水风光协同发展。截至 2023 年底，公司拥有控股装机 10564 万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏分别为 7279、1495、929、860 万千瓦。  整体来看，我们分析公司最核心的优势是多板块业绩互补，提供业绩更高的稳定性，尤其是大渡河水电的现金流价值和准煤电一体化带来的成本优势，赋予公司更强的抗风险能力，使公司业绩更加“去周期”化。  水电：大渡河价值亟待重估，量价齐升成为催化剂。从权益装机口径来看，公司实际上是我国第五大水电上市公司，拥有大渡河流域 2/3 开发权，同时也是我国少有的装机尚有增长的水电公司，我们认为当前股价中并未完全体现水电的高估值。截至 2023 年底，公司拥有控股在运水电装机 1495 万千瓦，权益装机口径仅次于长江电力、华能水电、国投电力和川投能源。其中国能大渡河（持股 80%）拥有控股装机 1174 万千瓦，占公司水电总装机 79%。当前国能大渡河净利润水平 20 亿元量级，我们预计 2027 年在来水改善、龙头水库电站增发效益双重作用下，国能大渡河盈利能力拥有较大上浮空间。长期来看，我们分析市场对水电资产的绝对低协方差属性并未充分认知，估值重估尚未结束。整个水电板块具备长期配置价值。  火电：准煤电联营带来独特优势，容量电价有望带来估值提升。公司火电机组几乎全部为煤电，2019 年与中国神华重组的资产占公司煤电机组比例超过 70%，具备煤电联营属性，煤价成本相对稳定，系公司煤电最主要的特点。此外，公司机组主要集中在华东等电力紧张地区，高参数大机组占比行业领先，亦提供公司相对优势。容量电价改变煤电商业模式，对公司构成实质性利好，虽然在当前补偿力度下，电量电价仍然是决定煤电公司盈利的根本性因素，但是政策指引 2026 年后补偿比例持续提升，有助于煤电业绩趋于稳定，还原公用事业属性，带来煤电估值重构。  新能源：十四五 35GW 高规格目标，精选项目，多能互补高质量发展。双碳战略下各电力集团绿电转型加速，公司作为集团旗下核心电力平台，规划十四五新增 35GW 新能源目标。尽管当前新能源行业存在消纳、电价等困境，但随着绿电政策的加速出台，新能源行业或迎来曙光。公司作为国家能源集团旗下新能源发展主力军，有望率先受益于行业政策边际变化。  盈利预测与估值：结合当前电力市场环境、煤炭供需情况、公司十四五战略规划以及在建项目，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 75、80、96 亿元，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 13、12、10 倍。中性偏保守假设下，公司内在价值为 440（火电）+480（水电）+420（新能源）-200（其他板块等）=1140 亿元，较当前市值仍有 20%向上空间。公司高度重视股东回报，为首家执行半年度权益分派的火电央企。在国企改革考核升级下，公司或将承担改革先锋职责。首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：煤价上涨超预期、减值超预期、新能源装机不及预期。 市场表现： 相关研究 股票数据： 2024 年 5 月 10 日 收盘价（元） 5.31 一年内最高/最低（元） 5.39/3.25 总市值（百万元） 94707 市净率 PB 1.86 基础数据： 2024 年 3 月 31 日 总股本（百万股） 17836 总资产（百万元） 468563 净资产（百万元） 124326 每股净资产（元） 2.85 资料来源：公司公告，ifind 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 194674 180999 184040 189017 197029 同比增长率（%） 15.6% -7.0% 1.7% 2.7% 4.2% 归母净利润（百万元） 2821 5609 7531 8017 9559 同比增长率（%） -262.8% 98.8% 34.3% 6.5% 19.2% 每股收益（元/股） 0.16 0.31 0.42 0.45 0.54 毛利率（%） 6.97% 8.33% 8.23% 8.21% 9.66% ROE（%） 6.2% 11.5% 14.1% 13.9% 15.3% 市盈率 13 12 10 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共20页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 结合当前电力市场环境、煤炭供需情况、公司十四五战略规划以及在建项目，我们预计公司 2024-2026 年将实现归母净利润 75、80、96 亿元，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 13、12、10 倍。中性偏保守假设下，公司内在价值为 440（火电）+480（水电）+420（新能源）-200（其他板块等）=1110 亿元，较当前市值仍有 20%向上空间。公司高度重视股东回报，为首家执行半年度权益分派的火电央企。在国企改革考核升级下，公司或将承担改革先锋职责。首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设 火电部分：假设公司火电机组 2024-2026 年控股装机分别为 7691、7823、7955万千瓦，平均利用小时数分别为 5100、5000、5000 小时，单位燃料成本分别同比变化-2%、0%、0%。 水电部分：假设 2024-2026 年公司水电机组分别为 1495、1688、1836 万千瓦，考虑来水波动以及龙头水库电站增发效益，假设 2024-2026 年平均利用小时数分别为3805、3925、4075 小时。 新能源部分：假设 2024-2026 年风电机组分别新增 200、200、200 万千瓦，光伏分别新增 600、600、600 万千瓦。 投资逻辑要点 国电电力作为央企改革先锋典范，公司治理重视程度尚未被市场充分认知。公司控股股东国家能源集团于 2019 年被国资委纳入首批“创建世界一流示范企业”央企名录。公司高度重视股东回报，为首家执行半年度权益分派的火电央企。我们认为，