硅片盈利阶段性承压，行业底部逆势扩张

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 05 月 05 日 证 券研究报告•2023年年报及 2024 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 6.35 元 双良节能（600481） 电 力设备 目标价： 7.70 元（6 个月） 硅片盈利阶段性承压，行业底部逆势扩张 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001 电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 分析师：谢尚师 执业证号：S1250523070001 电话：021-68416923 邮箱：xss@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 18.71 流通 A 股(亿股) 18.71 52 周内股价区间(元) 6.25-14.68 总市值(亿元) 118.79 总资产(亿元) 299.87 每股净资产(元) 3.53 相 关研究 [Table_Report] 1. 双良节能（600481）：硅片量利环比改善，氢能业务持续突破 (2023-10-25) 2. 双良节能（600481）：硅片 Q3 盈利有望修复，设备业务势头强劲 (2023-08-29) [Table_Summary]  业绩总结：公司 2023年实现营业收入 241.49亿元，同比增长 59.91%；实现归母净利润 15.02亿元，同比增长 57.07%。2024Q1公司实现营业收入 42.48亿元，同比下降 22.25%；实现归母净利润-2.95 亿元，同比下降 158.74%。  硅片出货实现跨越式增长，24Q1盈利阶段性承压。单晶硅片业务在 2022 年基础上高效推进，经过一年多的稳定供货以及市场验证，通过持续高质量的产品供给能力，同通威、阿特斯、爱旭、润阳、天合光能、华晟等多家电池厂商建立起长期深度的合作关系。2023 年度，公司光伏业务整体实现营收 172.73 亿元，同比增长 100.41%，实现毛利率 8.23%。公司光伏产品实现销售 44.60GW，同比增长 184.86%。我们测算 2023 年公司硅片单位毛利 3.2 分/W，单位净利1.4分/W。2024Q1公司综合毛利率 1.23%，若剔除节能节水及新能源装备业务，预计硅片业务毛利率亏损。受多晶硅价格下跌影响，硅片价格亦大幅下降，2023年、2024Q1 公司分别计提存货跌价损失 2.94 亿元、2.34 亿元。  行业低谷保持正现金流入、逆势扩产锚定行业前三。2023 年、2024Q1 公司经营活动产生的现金流量净额分别为 13.30、2.33 亿元。虽然 2024Q1 硅片行业几乎全行业亏损，但公司仍保持正现金流入，行业低谷期体现较强抗风险能力。2023 年上半年，公司单晶硅二期产能完成爬坡，同时目前公司单晶硅三期产能已进入产能爬坡阶段，预计全部产能达产后公司产能将进入行业前三位。  节能节水业务订单充足，布局电解槽加速拓展氢能业务。2023年，节能节水装备业务实现营收 29.62亿元，同比增长 8.21%，毛利率 25.90%，同比提升 2.42pp。2023 年节能节水业务新签订单增长势头强劲。溴冷机事业部获取订单超 9亿元。多晶硅行业换热器业务订单达 3.75亿元。受益于火电灵活性调整改造政策带来的需求提振，公司空冷器累计获得订单 32.17亿元。2023年，新能源装备业务实现营收 26.78亿元，同比下降 7.82%，毛利率提升 10.05pp至 44.79%。新能源装备业务全年累计获得订单超 24亿元。公司加速拓展氢能新业务领域，绿电制氢装备项目（一期）已建成投产，产能达 300 台套，并积极推进二期（700台套）项目建设。电解槽业务在国内以及中东、欧洲等地均有所突破。  盈利预测与投资建议。2024Q1硅片几乎全行业亏损，公司盈利阶段性承压同时，保持正现金流入。公司在行业底部逆势扩张产能，若后续硅片行情回暖，公司业绩弹性较大。预计公司 2024~2026年归母净利润分别为 10.21、13.94、19.33亿元，对应 PE 分别为 12、9、6倍。参考同行业可比公司，给予 24年 14倍估值，目标价 7.70 元，维持“买入”评级。  风险提示：多晶硅、硅片价格波动导致减值、亏损风险，公司负债率较高风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 23149.27 17553.97 20601.58 24271.80 增长率 59.91% -24.17% 17.36% 17.82% 归属母公司净利润（百万元） 1501.56 1020.61 1394.39 1933.06 增长率 57.06% -32.03% 36.62% 38.63% 每股收益 EPS（元） 0.80 0.55 0.75 1.03 净资产收益率 ROE 22.62% 13.39% 15.82% 18.47% PE 8 12 9 6 PB 1.68 1.56 1.35 1.14 数据来源：Wind，西南证券 -55%-44%-33%-22%-10%1%23/423/623/823/1023/1224/224/4双良节能 沪深300 双 良节能（600481） 2023 年 年报及 2024 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：公司单晶一期、二期项目已于 2023 年上半年投产，单晶三期进入产能爬坡阶段，目前公司名义产能接近 80GW。综合公司产能规划及硅片行情，假设 2024~2026 年硅片销量分别为 65GW、80GW、90GW。硅片价格随着硅料价格触底而企稳，2025、2026年随着二三线产能出清，行业供需逐渐平衡，假设 2024~2026 年硅片均价（182mm 规格）分别为 1.65、1.70、1.85 元/片，硅片毛利率分别为 11.54%、14.14%、16.69%。 假设 2：受多晶硅产能投放边际下滑影响，2024、2025 年新能源装备业务收入有所下滑，随着氢能业务逐渐放量，2026 年收入企稳。假设 2024~2026 年新能源装备业务收入分别为 24.0、20.0、20.0 亿元，2024、2025 年毛利率维持 40.0%，2026 年随着毛利率较低的电解槽业务收入占比提升，毛利率下降至 30.0% 假设 3：节能节水业务在手订单充足，受益于国家双碳战略及火电厂灵活性改造需求，假设相关业务收入保持 10%左右增长，毛利率维持 25.0%左右。 基于以上假设，我们预测公司 2024~2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E