海外业务稳定增长，盈利能力提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2024 年 05 月 05 日 证 券研究报告•23 年年报&24Q1 季 报点评 买入 （ 首次） 当前价： 7.03 元 徐工机械（000425） 机 械设备 目标价： 9.18 元（6 个月） 海外业务稳定增长，盈利能力提升 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：邰桂龙 执业证号：S1250521050002 电话：021-58351893 邮箱：tgl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 118.16 流通 A 股(亿股) 81.20 52 周内股价区间(元) 4.96-7.55 总市值(亿元) 830.68 总资产(亿元) 1,645.36 每股净资产(元) 4.89 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年年报和 2024Q1业绩，23年实现营收 928.5亿，同比-1.0%；归母净利润 53.3亿，同比+23.5%。24Q1公司实现营收 241.7亿，同比+1.2%，归母净利润 16.0 亿，同比+5.1%。海外业务稳定增长，盈利能力提升。  国内工程机械下滑周期影响，起重机械、土方机械板块承压下滑；高机、矿机等新业务实现高增长。细分产品来看，23 年，传统板块部分业务受国内工程机械行业下行周期影响，起重机械板块实现营收 211.9亿，同比-11.2%，毛利率提升至 22.6%，业务占比为 22.8%；土方机械板块营收 225.6亿，同比-4.6%，毛利率提升至 25.7%，业务占比为 24.3%。新产业实现高质量发展，高空作业机械实现营收 88.8 亿，同比+35.6%，业务占比为 9.6%，高空作业平台和举升类消防车行业销量第一；矿业机械实现营收 58.6 亿，同比+14.2%，业务占比为6.3%，其中新能源矿车增长 4 倍，矿挖内销占有率+1.7pp；其他工程机械及备件等板块实现营收 1665.4 亿，同比+25.0%，占比为 17.9%；混凝土机械营收104.3 亿，同比+9.7%，毛利率提升至 18.1%，业务占比为 11.2%。  全球化战略持续推进，海外市场实现高速增长，盈利稳步提升。2023 年公司海外业务实现营收 372.2 亿，同比+33.7%，占比达 40.1%，且受益于海外销售规模增大、产品结构改善，海外市场毛利率同比提升 1.9pp 至 24.2%，高于国内的21.2%毛利率 3.0pp，拉动公司盈利能力提升。2023 年，公司综合毛利率为22.4%，同比+2.2pp，主要系公司混改后成本管控能力提升、产品结构优化、高毛利海外业务占比提升；净利率为 6.6%，同比+1.1pp；期间费用率为 15.2%，同比+1.5pp，细分来看，销售、管理、研发、财务费用率分别为 7.2%、2.9%、4.3%、0.8%，主要系报告期内利息收入和汇兑损益的影响，财务费用率提升1.0pp。2024Q1公司综合毛利率为 22.9%，同比+0.26pp；净利率为 6.5%，同比+0.11p；期间费用率为 14.9%，同比+0.32pp。  国内需求向上拐点渐近，公司系工程机械行业龙头，有望深度受益。国内工程机械主要以更新需求驱动，设备 8-10年更新周期，以挖机为例，2015年国内挖机销量 5.6万台为上轮周期底部，彼时行业挖机保有量约 120万台；2023年销量约 9万台，行业保有量约 190-200万台，预计 24年行业更新需求下滑筑底，；另外考虑到“以旧换新”政策落地，板块更新周期有望进入修复通道。公司系工程机械国内行业龙头，产品种类齐全，包括起重机械、土方机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械、高空作业机械、矿业机械、环卫机械、农业机械、应急救援设备等多个产品，产品市占率领先；2023 年，公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等 16类主机位居国内行业第一；起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一，桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营；公司龙头地位稳固，后续随着国内行业呈现回暖势头，公司业绩有望实现较快增长。  盈利预测与投资建议。国内工程机械行业更新需求有望触底向好，公司系国内工厂机械龙头，有望形成较强业绩支撑。预计公司 2024-2026年归母净利润为 64.2、81.7、100.4亿元，对应 EPS 为 0.54、0.69、0.85元，对应当前股价 PE 为 13、10、8 倍，未来三年归母净利润复合增长率 24%；给予公司 2024 年 17X 目标PE，对应目标价 9.18 元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：宏观政策变动风险、海外市场发展不确定性风险、汇率波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 928.48 1015.22 1167.00 1343.20 增长率 -1.03% 9.34% 14.95% 15.10% 归属母公司净利润（亿元） 53.26 64.19 81.65 100.37 增长率 23.51% 20.52% 27.18% 22.94% 每股收益 EPS（元） 0.45 0.54 0.69 0.85 净资产收益率 ROE 9.11% 10.15% 11.62% 12.76% PE 16 13 10 8 PB 1.48 1.35 1.22 1.08 数据来源：Wind，西南证券 -26%-18%-11%-3%5%13%23/423/623/823/1023/1224/224/4徐工机械 沪深300 徐 工机械（000425） 23 年 年报&24Q1 季 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 徐工机械：中国工程机械龙头，混改注入新鲜活力 ......................................................................................................................... 1 1.1 深耕行业 80 余年，成就工程机械行业领军者............................................................................................................................. 1 1.2 新老业务及海外业务齐发力，公司盈利能力稳步增强 ............................................................................................................. 3 1.3 徐州国资委控股，混改激发公司活力 ...................