2023年品牌业务引领增长，2024年一季度代工业务回暖

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年05月07日增 持牧高笛（603908.SH）2023 年品牌业务引领增长，2024 年一季度代工业务回暖核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级增持(维持)合理估值34.70 - 36.60 元收盘价34.24 元总市值/流通市值2283/2283 百万元52 周最高价/最低价51.00/22.51 元近 3 个月日均成交额67.33 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《牧高笛（603908.SH）-第三季度自主品牌持续增长，代工业务承压》 ——2023-11-05《牧高笛（603908.SH）-上半年收入基本持平，自主品牌业务增长 24%》 ——2023-08-31《牧高笛（603908.SH）-期内利润短期受损，品牌业务仍具增长前景》 ——2022-10-28《牧高笛（603908.SH）-产品与渠道联动策略延续，大牧驱动增收增利》 ——2022-08-10《牧高笛（603908.SH）-产品体系与渠道持续拓展，带动品牌高增长》 ——2022-07-152023 年收入小幅增长 1.4%，费用率增加致净利率下降。公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与 OEM/ODM 业务两大板块。2023 年收入增长 1.4%至 14.6 亿元，主要受到自有品牌业务，尤其是大牧品牌装备业务带动。虽然毛利率较高的品牌业务收入占比提升，但品牌业务自身毛利率下降，总体毛利率同比基本持平。费用率合计上升 2.1 百分点至 17.5%，主要系自主品牌营销投入加大导致销售费用率上升 1.8 百分点。归母净利润同比下降24.1%至 1.1 亿元，净利率同比下降 2.5 百分点至 7.3%。现金流大幅好转，经营性现金流同比增长 234 倍至 2.8 亿元。2024 年一季度代工业务回暖，毛利率净利率提升。一季度收入同比+3.7%至3.6 亿元，主要受益于 OEM/ODM 业务回暖；毛利率同比上升 1.2 百分点至27.7%。销售费用率同比下降 1.7 百分点；管理费用率因人才引进以及管理系统升级上升 2.1 百分点，整体费用率同比持平。归母净利润同比+9.3%至0.3 亿元，归母净利率同比上升 0.4 百分点至 8.9%。自主品牌业务：随着国内露营市场回归理性、增速放缓，公司自有品牌收入仍实现稳健增长。主要基于公司制定了扩品类、扩人群、扩渠道、扩产品的发展战略，在新品类、新渠道的带动下，2023 年自主品牌收入同比+31.3%至 9.3 亿元。毛利率和产品单价有所下降，自主品牌毛利率同比下降 5.2 百分点至 29.0%；一方面由于市场竞争加剧、价格竞争激烈，另一方面由于品类拓展、价格带拓宽、入门级产品占比提升。OEM/ODM 业务：代工业务以海外客户为主，受海外市场环境较差影响，2023年收入同比下滑 26.2%至 5.3 亿元，2024 年第一季度有所回暖，预计主要受益于海外客户去库逐渐完成、需求回升，订单量同比增加。伴随客户进入补库周期，以及公司通过新客户拓展、新品开发有望迎来代工业务新一轮成长。风险提示：品牌形象受损；海外市场波动；市场竞争加剧。投资建议：看好代工业务回暖，品牌业务收入及盈利短期承压。2024 年一季度代工业务回暖，我们预计随下游客户进入补库周期，2024 年代工业务有望实现稳健增长；一季度受整体消费需求疲软、行业景气度较差影响，品牌业务收入下滑，同时由于行业价格竞争仍较激烈，2024 年品牌业务及公司整体利润率预计持续承压。因此我们下调 2024-2025 年盈利预测，预计 2024-2026年净利润为 1.3/1.5/1.8 亿元（2024-2025 年前值为 1.7/2.0 亿元），同比+20.2%/17.0%/16.5%。基于盈利预测下调，下调合理估值区间至 34.7-36.6元（前值为 40.4-42.9 元），对应 2024 年 18-19xPE，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)1,4361,4561,6351,8142,000(+/-%)55.5%1.4%12.3%10.9%10.3%净利润(百万元)141107128150175(+/-%)78.9%-24.1%20.2%17.0%16.5%每股收益（元）2.111.601.932.252.62EBITMargin12.8%10.5%10.8%11.3%11.9%净资产收益率（ROE）26.3%18.8%20.3%21.3%22.0%市盈率（PE）16.221.417.815.213.0EV/EBITDA16.118.216.313.912.3市净率（PB）4.284.033.623.232.88资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司年度营业收入及增速（单位：亿元）图2：公司年度归母净利润及增速（单位：亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：公司年度利润率（%）图4：公司年度费用率（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图5：公司年度营运资金周转天数（天）图6：公司年度 ROE/ROIC资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司分季度营业收入及增速（单位：亿元）图8：公司分季度归母净利润及增速（单位：亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图9：公司分季度利润率变化情况图10：公司分季度费用率变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图11：牧高笛一图业绩概览资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理投资建议：看好代工业务回暖，品牌业务收入及盈利短期承压2023 年公司面临海外市场环境差、通胀压力大、出口疲软，以及国内露营市场增速放缓的双重压力，但在公司积极把握行业趋势，通过自主品牌扩品类、扩渠道，实现了自主品牌的快速增长和公司整体较为稳健的收入增速，由于价格竞争激烈销售费用率增加较多致净利率下滑。2024 年一季度代工业务回暖，我们预计随下游客户进入补库周期，2024 年代工业务有望实现稳健增长；2024 年一季度受整体消费需求疲软、行业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5景气度较差影响，品牌业务收入下滑，2024 年品牌业务收入增长预计承压，同时由于行业价格竞争仍较激烈，品牌业务及公司整体利润率预计持续承压。