价值投资新范式(一):四位一体挖掘“现金流创造”机遇
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | | 2022024年4月2626日价值投资新范式(一)四位一体挖掘“现金流创造”机遇策略研究 · 深度报告证券分析师:陈凯畅021-60375429chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002证券分析师:王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容➢从宏、中、微观层面逻辑理解现金流:1)宏、中观层面上,经营性现金流用于观察企业的产能周期,投资性现金流用于观测企业的投资扩张速度、资产流动性和资产质量;筹资性现金流用于观测企业的债务结构和潜在分红现金流,对应到资产负债率、ROE、分红比例等中观指标;2)微观层面上,产生现金流的能力决定企业的估值,从战略层面的设计到战术层面的执行,首先影响的便是企业的现金流,现金流进而直接影响利润,利润表现影响企业后续商业模式和扩张进程,形成“现金流→利润→资产结构”的传导路径,而利润表现和资产结构进一步对现金流形成动态反馈,企业自由现金流是扣除运营成本和投资后,能够给到股东和债券人支配的现金总额。3)现金流量表与企业盈利具备一般性关系,经营性现金流净额占营收比较高的企业,长期以来有更好的业绩表现;4)现金流周期的触底领先于盈利周期。➢总量层面上现金流的趋势与核心特征:A股当前已形成充沛的自由现金流,全A非金融企业自由现金流在2004年以来的变化可以分为两段,其一是2013年前,全A非金融自由现金流围绕0附近波动,而2014年以来自由现金流显著回正,同时在疫情三年开启了一轮更快速的增长;以购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为统计口径看,A股上市企业“克制粗放扩张”最明显的时期主要集中在2013-2016年,经济增长放缓后,企业不再倾向于用长期资本开支来扩张产能。EBIT是自由现金流的核心正向贡献项,疫情以来上市企业通过降本+控费实现EBIT的提升,与此同时资本开支下降、△NWC收敛同样作用于自由现金流提升。➢上中下游产业链现金流长期趋势与特征:1)上游板块现金流相对充裕,△NWC对上游板块现金流影响较小,2020年后板块扩张性投入比例低于过往;2)中游制造业自由现金流高点出现在2020年,2020年后处于温和扩张周期,自由现金流小幅下行主要原因在于资本开支增速快于息前税后利润与折旧摊销增速下滑,但在费用及成本控制上有所提升;3)必选消费自由现金流持续创新高,2020年后进一步增长背后是息前税后利润及折旧摊销增速快于开支,同时板块整体控费能力进一步优化;4)可选消费2019年以来自由现金流维持高位运行,主要受益于△NWC下滑和费用控制提升,成本占营收比重中枢变化不大;5)TMT2021年后现金流转负,核心原因在于扩张加快;6)房建板块过往FCFF受△NWC高企拖累,2021年后探寻新平衡;7)支持性行业自由现金流相对丰沛,2015年后对EBITDA贡献度提升。➢一级行业现金流长期趋势与特征:1)现金流位于历史高位,且扩张性开支意愿不强的行业:煤炭、有色、石油石化、化工、零售、家电、美护、纺服、食品饮料、通信、传媒;2)现金流位于相对高位,有一定的扩张性开支意愿:医药、公用事业、电力设备;3)现金流趋势性下滑的行业:钢铁、汽车、军工、机械、社会服务、轻工、电子、计算机、环保;4)现金流波动较大,但营运效率有提升的行业(包括主动提升和被动提升):农业、房地产。➢“四位一体”挖掘现金流扩张投资机遇:1)在“不开支”的行业和红利资产里做现金流增强,考虑自由现金流的持续改善与经营性现金流长期为正;2)制造业、新兴产业、有开支周期的行业,综合考虑“外部融资、营商条件、开支变化、营运效率”四位一体评价体系,2020-2022年以来先后挖掘汽车、航海装备、其他电子、电池、航空装备、乘用车、电网设备、两轮车行业长期投资机遇,相较于全A、新兴产业、主动股基累计超额收益分别达到19.2%、37.57%和32.77%。➢风险提示:业绩对股价解释能力有限、海外货币政策不确定性、自上而下评价体系外推至行业层面存在局限性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容现金流量表:企业盈利的晴雨表010203目录目录总量层面的现金流的趋势与核心驱动上中下游大类行业现金流特征04一级行业层面的现金流特征05如何挖掘现金流扩张下的投资机遇请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图1:三表相互关系与宏、中观影响因素资料来源:WIND,《财务报表分析与股票估值》,国信证券经济研究所整理➢从财务分析框架看,经营性现金流用于观察企业的产能周期(考虑除营业收入、营业成本外其他的现金净流入);投资性现金流用于观测企业的投资扩张速度、资产流动性和资产质量;筹资性现金流用于观测企业的债务结构和潜在分红现金流,对应到资产负债率、ROE、分红比例等中观指标。➢从现金流量表的直接法计算口径出发,三表的勾稽关系能够对行业景气程度作出交叉印证。由经营状况驱动的行业景气上行的标志对应到PMI扩张、工业企业利润总额增加或增速上行;利润改善驱动企业扩张预期,体现在资本开支增加;资本开支的增加对企业的偿债周期带来潜在影响,更多的现金开始导致企业筹资需求增加,影响企业的债务结构及分红水平。经营性现金流投资性现金流筹资性现金流现金流量表资产负债表利润表+ 销售商品、提供劳务收到的现金- 购买商品、接受劳务支付的现金+ 收到的租金 - 经营租赁所付现金+ 收到的增值税销项税额和退回的增值税款- 缴纳增值税、所得税等所付现金- 支付给职工的现金- 支付其他于经营活动有关的现金- 购建固定资产、无形资产支付的现金+投资与投资收益+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额+ 吸收投资收到的现金 – 分配股利支付的现金+ 发行债券收到的现金 + 取得借款收到的现金– 偿还债务支付的现金股权融资债务融资直接法PMI工业企业利润工业企业盈利增速固定资产投资社融M2长端利率实际含义经营性现金流投资性现金流筹资性现金流现金流入现金流出战略投资1:购建与并购战略投资2:联营和合营股权投资理财型投资活动股权融资活动债务融资活动营运资本需求:营运资产(营运现金、存货、营收)减:营运负债(应付、预收)长期资产:固定资产、在建工程、无形资产、研发支出、长期待摊费用、商誉经营资产长期股权投资金融资产:现金储备、交易性金融资产、持有至到期收益、可供出售金融资产、公允价值计量的投资性房地产股东权益:股本、资本公积、盈余公积、未分配利润债务:短期债务、长期债务营业利润:营业收入减:营业成本管理费用销售费用资产减值损失营业外收支营业所得税来自联营企业和合营企业的投资收益利息收入与投资收益(不含联营企业和合营企业投资收益的部分)公允价值变动损益减:金融资产收益所得税股权资金成本债务资金成本请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图2:DCF估值法NPV = t=1𝑛𝐶𝐹𝑡(1 + 𝑅)𝑡 +𝐶𝐹𝑛 ∗ (1 + 𝑔)𝑅 − 𝑔 ∗ (1 + 𝑅)𝑛资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理➢从微观层面上看,产生现金流的能力决定企业的估值,从战略层面的设计到战术层
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