固收：长债收益率快速上行后的机会

东吴证券研究所 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收周报 20240428 长债收益率快速上行后的机会 2024 年 04 月 28 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《新“国九条”对转债策略有何影响》 2024-04-22 《资金空转和实际利率过高背后的结构分化》 2024-04-21 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 《金融时报》发表文章，称中国人民银行相关负责人表示“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，并提及央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备，受此影响长债收益率出现明显下行，如何看待后续影响和走势？《金融时报》文章对于长债收益率的关切是一季度货币政策委员会例会的延伸，区别在于对具体的货币政策工具箱进行了补充。在 4 月3 日公布的一季度货政例会通告中，出现了“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”表述，同时指出需要充实货币政策工具箱，受此影响下一交易日（4 月 7 日）30Y 国债活跃券收益率上行 1BP，而此次《金融时报》文章的影响程度更大，4 月 24 日 30Y 国债活跃券收益率上行 5.94BP。我们认为区别就在于后者提到了央行在二级市场买卖国债作为流动性管理方式这一可能性。对于央行在二级市场买卖国债这一操作，可以作为常规货币政策手段之外的补充，但短期内的空间较小。一方面，当前的长债收益率较低，若要合理区间内，应当引导利率上行，央行通过减持国债影响需求端。但目前央行持有的国债规模较小，截至2024 年 3 月为 1.5 万亿元，对操作形成制约。另一方面，央行若进入二级市场进行国债买卖，容易加大行情的波动，海外进行这一操作的原因往往在于常规货币政策操作空间较小，而我国诸如 MLF 利率和法定存款准备金率等政策利率仍有调降的空间。展望后期，“资产荒”没有明确的解决办法，城投债和地产债的供给减少，加上手动补息被严查，存款的性价比变低，更多资金进入无风险利率债市场中，助推利率的下行。此外对于公募来说，一季度收益率排名靠前采取的主要是久期策略，公募资金也会考虑往长债方向上转向。可能需要关注的风险点在于地方专项债和超长期特别国债的陆续发行是否会存在供给方面的边际扰动，同时交易结构会否再度出现拥挤的现象。 ◼ 美国 24 年 3 月 PCE、核心 PCE 物价指数同比数据、实际 GDP 及个人收入、支出数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch 所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄甚至不降息的可能性较大，海外结束了已连续三周的股债双杀格局，短期改为股涨债跌的“再通胀”局面，核心 PCE 一年来首次再加速。我们认为美国这一接近“不着陆”局面持续的概率较低，上周提及的高波动特征并没有消失，尤其美股 MEGA7 股价、美元/日元汇率波动有所边际放大，值得警惕。结合增量数据，思考如下：（1）美国 3 月 PCE、核心 PCE物价指数同比超预期，美国经济韧性仍强，通胀压力持续。美国 3 月PCE 物价指数同比增长 2.7%，高于前值 2.5%及预期 2.6%；核心 PCE物价指数同比增长 2.82%，超过前值 2.8%及预期 2.7%。分行业看，在服务业的带动下，整体 PCE 物价指数环比、同比双双加速。对核心 PCE物价来说，服务价格也是最大的推手。物价指数的加速说明美国通胀持续具有粘性，美国通胀在经历了去年下半年的完美降温后，被证明比预期更加顽固。（2）美国实际 GDP 低于预期，物价反弹，通胀上行风险加剧，美联储降息预期再度降温。美国一季度实际 GDP 年化环比初值1.6%，低于前值 3.4%及预期 2.5%。美国经济增长大幅低于预期，物价超预期反弹，通胀具有上行风险。3 月美国新屋销售量 693 千套，同比增长 8.8%，成屋销售量 419 千套，同比下降 4.34%，为 2022 年 11 月以来最大单月跌幅。成屋销售量的下降佐证当前房屋按揭贷款利率已至历史高位，高通胀问题可能会挤压居民消费。美国 3 月耐用品新增订单环比略有上升，同时美国 3 月个人收入环比增长 0.51%，个人支出环比增长 0.86%。美国个人总支出环比自今年 2 月份以来高于个人总收入环比增速，就此来看，美国高利率挤压的似乎是成屋销售，而居民日常消费仍然强劲。（3）美联储短期无需调整利率，降息时点需关注通胀轨迹。4 月 18 日，美国纽约联储主席威廉姆斯发表讲话称，如果数据显示，美联储需要加息，以实现目标，那么美联储就会加息。威廉姆斯强调，上述“加息”不是预计的基线情况，目前美联储的货币政策处于良好位置， 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 35 降息并不具有紧迫性，经济数据将决定降息的时点。截止 4 月 26 日，Fedwatch 预期 2024 年 5 月降息 25bp 的概率仅为 2.4%，上周为 3.9%；6 月份降息的可能性为 11%，上周为 17%；7 月份降息的可能性为 31.3%，上周为 42.7%。 ◼ 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收周报 东吴证券研究所 3 / 35 内容目录 1. 一周观点 ................................................................................................................................................. 6 2. 国内外数据汇总 ................................................................................................................................... 12 2.1. 流动性跟踪 ................................................................................................................................. 12 2.2. 国内外宏观数据跟踪 ..............................................................................................................