2024年一季报点评：疆外持续扩张，新农并表短期承压

证券研究报告·公司点评报告·饮料乳品 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 天润乳业（600419） 2024 年一季报点评：疆外持续扩张，新农并表短期承压 2024 年 05 月 05 日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理 周韵 执业证书：S0600122080088 zhouyun@@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 9.45 一年最低/最高价 8.88/20.64 市净率(倍) 1.26 流通A股市值(百万元) 3,025.80 总市值(百万元) 3,025.80 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.48 资产负债率(%,LF) 53.73 总股本(百万股) 320.19 流通 A 股(百万股) 320.19 相关研究 《天润乳业(600419)：2023 年报点评：新农并表拖累业绩，疆外工厂顺利投产》 2024-04-16 《天润乳业(600419)：疆内龙头乳企，全国化扩张进行时》 2023-12-22 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2,410 2,714 2,865 3,113 3,379 同比（%） 14.25 12.62 5.56 8.66 8.56 归母净利润（百万元） 196.47 142.03 129.64 159.25 184.63 同比（%） 31.27 (27.71) (8.73) 22.85 15.94 EPS-最新摊薄（元/股） 0.61 0.44 0.40 0.50 0.58 P/E（现价&最新摊薄） 15.40 21.30 23.34 19.00 16.39 [Table_Tag] 关键词：#业绩不及预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司发布 2024 年一季报：2024Q1 公司实现营业总收入 6.41 亿元，同比+1.5%；归母净利润 454 万元，同比-91.7%；扣非归母净利润 2268 万元，同比-53.6%。业绩低于预期。 ◼ 24Q1 常温业务稳健增长，低温承压：2024Q1 公司常温/低温/畜牧业业务分别实现收入 3.63 亿元/2.4 亿元/0.31 亿元，同比+2.6%/-2.3%/+10%。2024Q1 公司常温业务增长稳健，我们预计主因春节礼赠需求拉动+新农并表贡献增量。2024Q1 低温业务略有下滑，预计主因消费疲软导致爱克林等产品需求承压。2024Q1 公司实现乳制品销量 6.63 万吨，同比增长 0.63%，我们预计主营产品吨价同比略有提升，而吨价提升主因产品结构升级，均价较高的常温砖奶等产品增速较快。 ◼ 持续推进疆外渠道扩张，疆外市场稳健增长：2024Q1 公司在疆内/疆外地区分别实现收入 3.71 亿元/2.67 亿元，同比-0.8%/+4.2%，疆外收入占比同比+1.2pct 至 41.8%。24Q1 疆内收入承压预计主因需求疲软+学生奶业务有所调整；疆外收入稳健增长预计主因公司持续开发疆外空白市场，24Q1 公司围绕山东工厂，在山东齐源重点打造核心样板市场，开展“春节赶大集”活动，提高终端铺货率。截止到 2024Q1 末，公司疆内/疆外经销商数量分别较 23 年末-3/+28 家，较 23 年末合计净增 25 家至 955 家，疆外渠道网络进一步完善。 ◼ 新农并表+养殖压力较大，盈利能力短期承压：2024Q1 公司毛利率同比-3.6pct，预计主因公司并表新农乳业后原奶自给率较高，养殖成本较高背景下，公司成本红利边际削弱。2024Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.15/+1.16/+0.01/+0.96pct，我们预计销售费用率提升主因需求疲软、行业竞争激烈导致公司加大费用投放，新农并表导致公司管理/财务费用率提升。24Q1 公司营业外支出占收入比重同比+3.85pct 主因养殖压力较大导致公司加大无生产价值牛只淘汰力度。综合来看2024Q1 公司归母净利率/扣非归母净利率同比-8/-4.02pct，盈利能力承压。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司 24Q1 业绩低于预期，我们下调 24-26 年收入预期为 28.65/31.13/33.79 亿元（此前预期 30/33.5/37.4 亿元），同比+6%/+9%/+9%，下调归母净利润预期至 1.3/1.6/1.8 亿元（此前预期为1.8/2.2/2.7 亿元），同比-8.7%/+23%/+16%，对应 PE 分别为 23/19/16x，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期 -53%-47%-41%-35%-29%-23%-17%-11%-5%1%2023/5/52023/9/22023/12/312024/4/29天润乳业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 图1：2024Q1 天润乳业归母净利润增速贡献拆分 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1%-42%1%-2%-14%-11%-1%-1%0%0%1%0%-45%11%11%-92%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失其他收益投资收益公允价值变动信用减值损失资产处置损益营业外收支所得税少数股东权益归母净利润增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 3 / 4 天润乳业三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1,556 1,363 1,446 1,382 营业总收入 2,714 2,865 3,113 3,379 货币资金及交易性金融资产 511 375 482 451 营业成本(含金融类) 2,195 2,339 2,541 2,757 经营性应收款项 164 156 157 158 税金及附加 13 14 16 17 存货 812 767 742 709 销售费用 147 156 169 184 合同资产 0 0 0 0 管理费用 97 108 116 125 其他流动资产 69 66 65 63 研发费用 25 27 29 31 非流动资产 4,144 4,467 4,637 4,949 财务费用 18 17 21 20 长期股权投资 19 19 19 19 加:其他收益 80 72 62 61 固定资产及使用权资产 2,374 2,452 2,479 2,639 投资净收益 1 1 0 0 在建工程 510 448 386 338 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 62 65 68 68 减值损失 (54) (