宏观经济：日本漫长的QE

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·宏观深度 日本漫长的 QE 核心观点 为对抗通缩，日央行先启用零利率政策，随后开启了以压低实际利率为目的的 QE。一经启动，QE 持续推进，且政策力度日渐加深。 轮番加码的 QE 过程中，日央行操作方式和政策力度上有四大趋势： （一）日央行购买资产规模越来越大，种类越来越多，期限越来越长。 （二）操作指引和目标更为明确从而预期引导信号愈发强烈。 （三）QE 轮番加码过程中日央行投放的基础货币规模持续扩大。 （四）日央行利率调控越发精细，从最初的短端利率控制到长端利率控制，再到信用溢价压制，最终构建了 YCC 曲线控制。 在漫长的对抗通缩和加码 QE 过程中，我们可以强烈感受到日本央行的实施 QE 的初衷，也是 QE 终极目的——尽可能压降实际利率从而帮助经济走出通缩。 上世纪 80 年代末泡沫破裂之后，日本迎来漫长的去杠杆，紧随去杠杆的是持续通缩以及经济低增长。 为了平缓缩表带来的金融连锁反应，同时也为对抗通缩引发的实际利率过高问题，日本央行率先选择是降低政策利率，直至零。然而零利率并非通缩的天然解药，零利率之后日本央行自然开启了以压低长端实际利率为目的的 QE。 漫长的对抗通缩和 QE 进程中，日本 QE 大体经历四个阶段。日本QE 对日本国内市场乃至全球资本市场影响颇为深远。日本应对通缩不断加码的 QE 操作，也为他国寻求再通胀，带来诸多启发。 （一）QE0 时期（1999.02-2000.08）。 QE0 启动背景是日本国内资产价格破裂，叠加亚洲金融危机，日本增长和通胀快速下行。 QE0 的主要操作是通过央行购买资产投放充裕流动性，将政策利率降至 0 附近。2000 年一季度 GDP 同比转正之后，日央行宣告 QE0 退出。 周君芝 zhoujunzhi@csc.com.cn SAC 编号:S1440524020001 田雨侬 tianyunong@csc.com.cn SAC 编号：S1440524040003 发布日期： 2024 年 04 月 25 日 相关研究报告 2024-04-21 【中信建投宏观研究】:地缘政治博弈下资源品走强——全球大类资产跟踪周报（8） 2024-04-19 【中信建投宏观研究】:大宗牛市，似近又远 2024-04-16 【中信建投宏观研究】:日企出海：政策、节奏和规模 宏观经济 宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 （二）QE1 时期（2001.03-2006.03）。 QE1 启动背景是全球互联网泡沫破裂之后，日本出口受挫，螺旋通缩压力渐浓。日央行提出鲜明政策目标——将 CPI 同比稳定在 0 以上。 随后日央行扩大资产购买，并采用强烈的预期指引，将政策利率持续稳定在 0 附近。直到 CPI 同比转正，2006 年 3 月日本退出 QE1。 QE1 时期，日本通过加大国债购买量，并创设利率便利工具，完善利率走廊，最终压低政策利率，同时还长期维持在极低的波动率。 （三）QE2 时期（初步宽松：2008.10-2010.10，全面宽松：2010.10-2013.04）。 2008 年金融危机之后，日本经济再度陷入负增长，GDP 不变价当季同比连续 7 个季度为负。 面对如此低迷的经济景气度， 2009 年 12 月，日央行认为通胀目标需要抬升至 0%-2%， 2012 年 2 月，日央行更是明确通胀目标（goal）为 CPI 增速 1%。 QE2 过程中，日央行通过扩大资产购买范围（不仅购买国债，还购买商业票据、公司债券、房地产投资信托基金、指数 ETF 等风险资产）以及，购买长久期资产（购买 30 年及以上期限国债），甚至推出贷款支持计划和促增长融资便利，目的就是为了压降长端利率、压缩风险溢价，针对性撬动实体融资需求。 QE2 时期，日本短端利率始终在 0 值附近。相较之前两轮 QE，这一时期短端政策利率的波动率进一步下降。不仅如此，QE2 时期最为突出的表现是利率体系更平、更稳，实体可获得资金更为充裕和便利。 然而遗憾的是，QE2 最终带动的经济效果有限。核心 CPI 直到 2013 年 3 月依旧为负，最主要的缓解通缩目标未完成。也正因为未完成最终政策目标，日本 QE2 并未退出，而是紧接着实施了 QQE。 （四）QQE 时期（2013.04 至今，负利率：2016.01-2024.03，YCC：2016.09-2024.03）。 2012 年末安倍再次当选首相，提出“三支箭”经济刺激政策组合。作为“安倍经济学”三支箭之一，日本央行进一步加大了宽松力度，于 2013 年 4 月推出量化质化宽松政策（Qualitative and Quantitative Monetary Easing , QQE） QQE 时期，日央行设定的通胀目标更高，通胀稳定维持在 2%以上。相交之前几轮 QE，QQE 时期日央行除了继续扩大资产购买范围（包括资产品类和期限），投放更大量基础货币之外，日央行在 QQE 时期还实施了负利率和 YCC（收益率曲线控制）。 通过 YCC，日本央行将以一个合理的组合实行低利率，既能将实际利率控制在较低水平，并保持金融系统稳定。负利率和 YCC，标志着日央行运用了更加精细的低利率调控。 单独的 QQE 对经济刺激效果有限，然而 QQE+负利率+YCC 的政策组合，最终在疫后迎来的通胀上行。2022 宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 年 4 月以后，日本 CPI 当月同比和核心 CPI 当月同比均站上 2%的目标水平。直至 2024 年 3 月，日本 CPI 已连续 2 年保持在 2%以上。此时距离 QQE 已过去了 11 年，距离负利率和 YCC 启动时间也已经过去了 8 年。 鉴于通胀已连续保持目标水平上一段时间，且 2024 年“春斗”薪资涨幅超预期，“工资-通胀”循环有所支撑，日本央行认为负利率和 YCC 已经发挥了作用，因此决议将无担保隔夜拆借利率目标定位 0-0.1%（退出负利率），长端取消收益率曲线控制。 日本漫长的 QE 进程中，主要脉络就是从零利率到 QE 逐层加码，其中有四大趋势值得把握。 趋势一，QE 轮番加码过程中，购买资产规模越来越大，种类越来越多，期限越来越长。QE1 开始，日本央行增加了直接购买长期国债的规模，历次 QE 中也延长了对国债期限的购买，一直扩展到购买 40 年期国债。从 QE2 开始，日本央行在购买计划中，增加对风险资产的购买，包括商业票据、公司债券、股票、ETF、房地产投资信托基金等，且风险资产占日本央行资产端的比重也在不断提升 趋势二，QE 轮番加码过程中，操作指引和目标更为明确从而预期引导信号愈发强烈。QE0 时期，日央行模糊提到“最大程度地通过货币政策来支持经济活动，以避免可能加剧的通缩，并确保经济停止衰退是合适的