2024年3月工业企业利润分析：利润结构突变对经济转型的启示

www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告2024 年 4 月 27 日利润结构突变对经济转型的启示——2024 年 3 月工业企业利润分析核心要点：4月27日国家统计局发布：1—3月份，规模以上工业企业实现营业收入30.96万亿元，同比增长2.3%（前值4.5%）；1-3月利润累计同比4.3%（前值为10.20%）。3月利润当月同比-3.5%（前值+16.8%）。1. 1季度利润正增长，主要是1月和2月贡献，3月利润回落。1月和2月生产的快速上行带来了利润的增长。企业考虑到下游的需求情况，3月的生产并未延续1~2月趋势。价格因素在1季度变化不大，对于利润变动贡献度较低。2. 上中下行业利润仍在大幅跳转中，房地产的低迷压低中游利润。中游行业利润的下行中，69.8%是由非金属矿贡献，黑色金属冶炼、化学原料和化学制品业紧随其后。中游行业中，有色金属、化学纤维和塑料制品业拉动利润上行。下游行业利润上行，主要是由出口带动。3. 上游行业和下游行业利润发生快速变化，中游行业利润压至最低，行业结构变化加快。1季度上游行业利润占比达到19.7%，石油天然气和黑色金属价格快速上行，中游的产能竞争反而利好上游，带来而来利润结构的扭曲。下游行业利润恢复至60.8%，反而受益于中游行业利润下行。4. 具体来看，采矿业仍在下行，制造业增速放缓，公用事业继续保持高增长。设备制造仍是增长重点，电子设备增长明显。汽车制造行业利润受低基数效应维持高增速；计算机通信和电子设备利润增加82.5%，虽有基数效应但两年复合仍为12.5%；铁路船舶航空航天利润保持较高增速；下游消费总体保持平稳，食品类恢复明显。5. 从利润变化来看，中游行业竞争激烈，产能平衡可能更快在黑色压延、非金属矿加工产业实现。“有效需求不足，部分行业产能过剩”为目前宏观经济的重点，部分产能过剩行业的主动调整已经在中游行业进行。现阶段这种中游行业的竞争惠及了上下游行业，但上游行业更多惠及了海外矿业，随着中游行业的调整下游行业可能紧随其后。6. 展望后市：全球利率预期波动导致需求放缓，国内政策等待发力。目前美国货币政策可能继续维持高利率，且一季度美国GDP不及预期，美国需求稍有放缓，制造业资本开支周期在高利率环境下依然难以开启，补库存的斜率会较为有限；国内方面专项债二季度发行计划显著大于一季度，发改委也提到对于特别国债“适当增加供给规模”，设备更新等需求端的政策效果还需时间释放。因此整体工业企业利润的复苏还需等待，考虑到去年同期低基数的影响，二季度工业企业营收和利润增速还会维持正值，在三季度或四季度可能将所有突破。分析师[table_marketdata]许冬石：010-8357 4134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003研究助理：铁伟奥风险提示：1.国内政策时滞的风险2.海外经济衰退的风险宏观动态报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2一、工业企业营收和利润有所放缓3 月工业企业利润增速回到负值。1—3 月份，规模以上工业企业实现营业收入 30.96 万亿元，同比增长 2.3%（前值 4.5%）；1-3 月利润累计同比 4.3%（前值为 10.20%），两年复合-8.55%。3 月利润当月同比-3.5%（前值+16.8%）。图 1. 规模以上工业企业营收和利润累计同比（%）图 2. 规模以上工业企业利润当月同比：已公布月份（%）资料来源：Wind, 中国银河证券研究院资料来源：Wind, 中国银河证券研究院1 季度利润正增长，主要是 1 月和 2 月贡献，3 月利润回落。1 月和 2 月生产的快速上行带来了利润的增长。企业考虑到下游的需求情况，3 月的生产并未延续 1~2 月趋势，1-3 月工业增加值累计同比+6.1%（前值+7.0%），3 月当月同比+4.5%，环比-0.08%，三大门类增加值全部降速。价格因素在 1 季度变化不大，3月 PPI 同比-2.8%，环比下降 0.1pct，对于利润变动贡献度较低。图 3. 工业增加值（%）图 4. 工业产成品存增速与 PPI 都还在筑底阶段（%）资料来源：Wind, 中国银河证券研究院资料来源：Wind, 中国银河证券研究院工 业 品 库 存 周 期 仍 在 筑 底 。 1-3 月 工 业 产 成 品 存 货 累 计 同 比 +2.5%（ 前 值+2.4%），稍有增加，但“有效需求不足”仍未得到完全缓解。目前美国货币政策可能继续维持高利率，且一季度美国 GDP 不及预期，美国需求稍有放缓，制造业资本开支周期在高利率环境下依然难以开启，补库存的斜率会较为有限；加之宏观动态报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3国内政府债一季度偏缓，二季度可能开始大规模发行，设备更新等需求端的政策效果还需时间释放，PPI 回正推迟至四季度。因此整体工业企业利润的复苏还需等待。图 5. 根据 CRB 指数走势预测 PPI（%）图 6. 出口增速是工业企业利润增速的决定性因素（%）资料来源：Wind, 中国银河证券研究院资料来源：Wind, 中国银河证券研究院各所有制企业利润增速都有所放缓，国有企业利润转负。1-3 月国有及国有控股企业利润累计同比-2.6%（前值+0.5%），股份制企业利润累计同比 0.8%（前值 5.3%），私营企业利润累计同比 5.8%（前值+12.7%），是第二个月正增长，外资及港澳台企业利润累计同比 18.1%（前值 31.2%）。工业企业资产负债表仍在收缩。3 月工业企业负债同比+5.7%（前值+6.2%），资产同比+5.1%（前值+6.5%），2 月增速上行的动能未能保持。资产负债率维持在 57.3%，表明企业对资产负债表扩张继续维持观望。需求侧还需持续改善才能持续改善企业扩张信心。图 7. 不同所有制类型工业企业利润增速（%）图 8. 规模以上工业企业负债增速继续回落（%）资料来源：Wind, 中国银河证券研究院资料来源：Wind, 中国银河证券研究院宏观动态报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。4二、上下游行业利润发生快速变化，中游行业利润压制最低分三大类别来看，采矿业仍在下行，制造业增速放缓，公用事业继续保持高增长。采矿业、制造业、公用事业利润累计同比分别为-18.5%（前值-21.1%）、7.9%（前值 17.40%）和 40.0%（前值 63.1%）。采矿业延续过去一年的低迷，依然维持-20%左右的负增长；制造业受去年低基数影响继续保持正增长，去年 3月相比二月有所回暖，因此本次数据大部分行业趋势为 3 月比 2 月数据低但仍为正值，总体上增幅较上个月有所收窄，但两年复合为-10.75%，增速并未弥补去年缺口；公共事业利润仍然保持高速增长。图 9. 工业三大类别：利润累计同比增速（%）图 10. 工业三大类别：工业增加值：当月同比资料来源：Wind, 中国银河证券研究院资料来源：Wind, 中国银河证券研究院分上中下游来看，上中下行业利润仍在大幅跳转中，房地产的低迷压低中游利润。上游利润增速为