宏观观察2024年第24期(总第535期)：本轮黄金价格上涨的新特征与新逻辑

Ω 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《国际金融评论》 ● 《国别/地区观察》 作 者：范若滢 中国银行研究院 电 话：010 – 6659 2780 签发人：陈卫东 审 稿：周景彤 梁 婧 联系人：王 静 刘佩忠 电 话：010 – 6659 6623 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2024 年 4 月 26 日 2024 年第 24 期（总第 535 期） 本轮黄金价格上涨的 新特征与新逻辑＊ 从历史对比角度看，本轮金价上涨虽表现出与前两轮上涨周期不一样的特征，但并未完全脱离黄金价格分析框架。具体地，推动金价上涨的力量中既有来自美联储降息预期、地缘政治避险需求、金融市场炒作投机等传统因素，也有央行增持黄金、中国市场黄金需求上涨等新兴因素。我们需要跳出短期博弈转而从长期资产价格运行的视角来看待黄金价格。黄金作为特殊的贵金属商品，兼具货币、金融、商品三种属性，共同造就了黄金的避险、投资收益和抗通胀等功能。本轮金价上涨周期中，货币属性在较长的时间维度内对黄金价值进行了重新定义，金融属性和商品属性则共同对金价的上涨幅度和拐点产生重要影响。在全球央行持续“去美元化”、全球地缘政治不确定性上升以及美联储货币政策转向三大因素共同作用下，未来金价上行动力依然较强，但预计短期内金价波动或将加大。 研究院 宏观观察 2024 年第 24 期（总第 535 期） 1 本轮黄金价格上涨的新特征与新逻辑 近期，黄金价格出现快速大幅上涨，引发社会各界高度关注。从历史对比角度看，本轮金价上涨虽表现出与前两轮上涨周期不一样的特征，但并未完全脱离黄金价格分析框架。具体地，推动金价上涨的力量中既有来自美联储降息预期、地缘政治避险需求、金融市场炒作投机等传统因素，也有央行增持黄金、中国市场黄金需求上涨等新兴因素。我们需要跳出短期博弈转而从长期资产价格运行的视角来看待黄金价格。黄金作为特殊的贵金属商品，兼具货币、金融、商品三种属性，共同造就了黄金的避险、投资收益和抗通胀等功能。本轮金价上涨周期中，货币属性在较长的时间维度内对黄金价值进行了重新定义，金融属性和商品属性则共同对金价的上涨幅度和拐点产生重要影响。从历史规律看，黄金的周期持续时间往往较长，前两轮均经历了约 10 年的上涨期，本轮金价上涨自 2020 年起已走过 4 年时间，预计仍未走完。在全球央行持续“去美元化”、全球地缘政治不确定性上升以及美联储货币政策转向三大因素共同作用下，未来金价上行动力依然较强。但即便是在上涨周期内，金价波动幅度仍然较大。考虑到美联储降息预期的下调，以及目前金价有所超涨的现状，预计短期内金价波动或将加大。 一、本轮黄金价格上涨表现出与历史周期不同的新特征 （一）布雷顿森林体系瓦解以来黄金价格的周期变化 布雷顿森林体系瓦解以来，黄金经历了三轮明显上涨的周期（图 1）。第一轮是1971-1980 年期间，伦敦现货黄金价格从 1971 年初的 37 美元/盎司左右上涨至 1980 年9 月的 710 美元/盎司的高位，上涨了 18 倍多。这是国际金融体系调整、石油危机、通货膨胀压力、美元贬值、地缘政治风险等因素综合作用的结果。1971 年，美国总统尼克松宣布“美元与黄金脱钩”，布雷顿森林体系瓦解。全球金融体系调整背景下，因为黄金具有价值稳定的特性，投资者将资金转移到黄金市场，推动具有超主权货币属性的黄金价格快速上涨。两次石油危机也对黄金价格产生了重大影响。1973 年以及1979 年两轮石油价格大幅上涨，引发了全球经济衰退和通货膨胀压力。美联储通过宽 2 2024 年第 24 期（总第 535 期） 松货币政策来应对“滞胀”，带来流动性过剩以及美元贬值，也导致市场黄金需求的增加。此外，地缘政治的不稳定也是黄金价格上涨的重要因素。20 世纪 70 年代，全球范围内涌现出许多地缘政治紧张的事件，例如伊朗革命、苏联入侵阿富汗以及中东地区的冲突加剧等。这些事件引发了市场的不确定性和恐慌情绪，推动投资者将资金投入到黄金等避险资产中。 图 1：黄金价格的周期变化 资料来源：Wind 第二轮金价上涨周期是在 2002-2011 年期间，在互联网泡沫、全球金融危机、地缘政治风险等因素驱动下，伦敦现货黄金价格从 2002 年初的 278 美元/盎司左右上涨到 2011 年 9 月的 1895 美元/盎司，共上涨 5.8 倍。这一轮黄金上涨周期可分为两个阶段：第一阶段是 2002-2008 年 3 月，全球互联网泡沫破裂后，美联储在两年半时间内降息 5.5%左右，流动性得到释放，美元贬值，黄金价格持续抬升。同时，2001 年“9·11 事件”极大提升全球地缘政治风险，进一步推动黄金价格上涨。“9·11 事件”后美国开启了十年全球反恐，其间美国还入侵伊拉克，导致全球地缘政治不确定性明显抬升。第二阶段是 2008 年 10 月-2011 年，2008 年美国次贷危机爆发，触发全球金融危机，各国央行均采取量化宽松刺激经济，全球通胀抬头，美元贬值，金价大 宏观观察 2024 年第 24 期（总第 535 期） 3 涨。此后，欧债危机爆发，美国持续维持低利率水平，黄金对冲风险、避险保值的价值再次凸显，价格进一步抬升。 通过梳理历史上黄金价格上涨周期的运行轨迹可以发现，黄金价格的变动是有规律可循的。黄金作为特殊的贵金属商品，兼具了货币、金融、商品三种属性，共同造就黄金的避险、投资收益和抗通胀等功能。货币属性方面，黄金在历史上具有充当货币的职能，这是其区别与其他大宗商品的关键。随着人类社会的发展，黄金价格与美元正式脱钩后黄金的货币职能消失，但黄金在一定程度上是信用货币的替代品，黄金价格通常与美元呈负相关关系。各国央行将黄金作为官方储备以防范经济危机、自然灾害等负面冲击，民众则将黄金作为可增值、保值的金融资产。金融属性方面，黄金的金融属性其实是货币属性的延伸，由于黄金良好的避险、抗通胀功能，在地缘冲突或经济金融不稳定因素爆发时，大量投资者会将资金转向黄金市场，对金价波动造成较大影响。美债实际利率一定程度上充当了持有黄金的机会成本，因此黄金价格往往与实际利率具有较强的负相关性。商品属性方面，黄金是供给有限的稀缺资源，具有工业、装饰等方面的价值。但与其他大宗商品不同的是，黄金的供需状况并不是金价的决定性因素，在黄金的