宏观点评：美国一季度GDP大降的表与里，是“滞胀”吗？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 04 月 26 日 宏观点评 是“滞胀”吗？——美国一季度 GDP 大降的表与里 事件：北京时间 4 月 25 日 20:30，美国公布 2024 年一季度 GDP 数据。 核心结论：美国一季度 GDP 大幅放缓符合季节性规律，消费、投资等实际经济动能依然稳健，尚不属于明显的“滞”。受 PCE 通胀大幅反弹影响，美联储降息预期大幅降温，目前市场预期年内只降一次、最快在 9 月。往后看，二季度美国经济有望保持韧性，通胀依然是降息的核心影响因素，若通胀继续超预期不排除年内不降息。 1、美国一季度 GDP 大幅放缓，主因季节性因素，通胀环比大幅反弹。 >整体表现：美国一季度实际 GDP 环比折年率 1.6%，低于预期值 2.4%和前值 3.4%，是 2022Q3 以来最低，连续两个季度下滑；实际 GDP 同比 3.0%，低于前值 3.1%，是 2022Q2 以来第二高。一季度 PCE 通胀、核心 PCE 通胀环比折年率分别为 3.4%、3.7%，大幅高于前值 1.8%、2.0%，双双创下过去四个季度最高。 >分项表现：私人消费对美国 Q1 实际 GDP 的环比拉动率由 Q4 的 2.2%降至 1.7%，其中耐用品和非耐用品消费环比基本没有增长，服务消费环比延续抬升。私人投资对美国实际 GDP 的环比拉动率由 Q4 的 0.2%升至 0.6%，其中住宅、知识产权、设备投资环比增长且增速有所提升，建筑投资环比持平，存货环比延续下降但降幅收窄。政府支出的环比拉动率由 0.8%降至 0.2%，是 2022Q3 以来最低，主因新财年预算始终未通过、目前政府仅靠临时拨款法案维持运作，限制了政府支出扩张。净出口的拉动率由 0.3%降至-0.9%，其中出口拉动率由 0.6%降至 0.1%，进口拉动率由-0.3%降至-1.0%。由此可见，美国一季度 GDP 之所以大幅放缓，主要是受贸易赤字扩大和政府支出减少的拖累。若剔除净出口和政府支出、仅计算私人消费和投资，则一季度实际 GDP 环比折年率为 2.24%，仅略低于 2023Q4 的 2.35%，且高于 2000-2019 年的均值 2.0%，反映出核心经济动能依然稳健。 >季节性规律：历史数据显示，一季度美国 GDP 环比折年率往往是全年的低点，主要是由于私人消费和存货往往在一季度出现季节性回落，背后反映了节日、天气等因素。再考虑到本次美国消费和投资数据依然表现良好，我们认为当前美国经济“胀”是真，但尚未出现明显“滞”的迹象。 2、GDP 数据公布后，美股跌、美债收益率和黄金上涨，降息预期大幅降温。 >大类资产表现：GDP 公布后，美股先跌后涨，美元指数先涨后跌，美债收益率上行，黄金上涨。截至 4/26 收盘，标普 500 指数下跌 0.5%，不过在收盘后由于多家公司一季报超预期，美股指数期货出现大幅拉升；10Y 美债收益率上行 6.1bp 至 4.71%；美元指数下跌 0.2%至 105.6；现货黄金上涨 0.7%至 2331.7 美元/盎司。 >降息预期变化：GDP 公布后，市场预期 7 月降息概率从 50%左右降至 35%左右，9 月从 100%降至 70%左右，全年降息幅度预期从大概率 50bp 转变为大概率 25bp。 3、继续提示：二季度美国经济有望保持韧性，不应对美联储降息太乐观。 >美国二季度经济展望：截至 4 月 19 日，纽约联储 Nowcast 模型对美国二季度实际GDP 环比折年率的预估值为 2.7%，这是建立在对一季度预估值 2.2%的基础上，即该模型认为二季度美国 GDP 环比增速会出现反弹，这也符合历史季节性规律。与此同时，周度经济指数 WEI 在 4 月前三周的均值为 1.73%，高于一季度的均值 1.66%，且近期呈回升趋势，也指向二季度美国经济表现可能好于一季度。彭博最新调查显示，市场一致预期二季度美国 GDP 环比折年率为 1.5%，同样是建立在一季度预期值2.2%的基础上，即市场机构认为二季度美国经济将会明显放缓，这意味着其中存在预期差，尤其是在一季度 GDP 基数较低的情况下。 >美联储降息展望：前期报告中我们多次提示，美国经济有韧性+二次通胀的背景下，不应对美联储降息过于乐观。鉴于美国通胀已连续 4 个月高于预期，美联储可能需要至少观察到 3 个月通胀数据符合预期或低于预期才有信心降息，这意味着首次降息最早也要到 9 月。一旦后续通胀数据继续高于预期，美联储可能要到 11 月或 12 月才会降息，甚至不排除年内不降息。 >短期重点关注：4/26 美国 3 月 PCE 通胀，5/1 美国 4 月 ISM 制造业 PMI&ADP 就业，5/2 美联储议息会议，5/3 美国 4 月非农就业&ISM 服务业 PMI。 风险提示：美国经济、美联储货币政策、地缘冲突等超预期演化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国二次通胀加剧，年内还会降息吗？—美国 3 月CPI 点评》2024-4-11 2、《本轮黄金大涨的复盘与展望——兼评美国 3 月就业大超预期》2024-4-7 3、《人民币贬值：原因、展望、影响》2024-3-28 4、《降息担忧暂时缓解——美联储 3 月议息会议点评》2024-3-21 5、《警惕美国“二次通胀”风险——美国 2 月 CPI 点评》2024-3-13 2024 年 04 月 26 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：美国 Q1 GDP 同比和环比双双回落 图表 2：美国 Q1 通胀环比折年率大幅反弹 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 3：美国 Q1 GDP 受净出口和政府支出拖累 图表 4：美国 Q1 商品消费回落、服务消费抬升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 5：美国 Q1 住宅投资大增、存货延续负增 图表 6：美国经济核心动能依然稳健 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -40-30-20-100102030405060-10-505101520-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03%%美国实际GDP同比美国实际GDP环比折年率（右轴）-8-6-4-2024681015161718192021222324%PCE通胀环比折年率核心PCE通胀环比折年率美联储2%通胀目标-3-2-1012345623-0323-0623-0923-1224-03%各分项对实际GDP的环比拉动率政府支出净出口私人投资私人消费GDP环比折年率-0.50.00.51.01.52.0耐用品非耐用品服务消费%私人消费各分项对实际GDP环比拉动