前驱体行业领先企业，受益以旧换新政策回收业务未来可期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年04月25日增 持格林美（002340.SZ）前驱体行业领先企业，受益以旧换新政策回收业务未来可期核心观点公司研究·深度报告电力设备·电池证券分析师：王蔚祺联系人：李全010-88005313021-60375434wangweiqi2@guosen.com.cnliquan2@guosen.com.cnS0980520080003基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值6.30 - 6.80 元收盘价5.96 元总市值/流通市值30608/30315 百万元52 周最高价/最低价7.17/3.95 元近 3 个月日均成交额804.88 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司是国内前三的锂电三元前驱体材料生产企业，并在资源综合利用领域深耕多年。公司成立于 2001 年，成立之初聚焦于废弃金属、电子废弃品等物料的处理及回收。在二十余年发展时间里，公司业务版图已经拓展至三元前驱体、四氧化三钴、正极材料、镍冶炼、动力电池综合利用、报废汽车综合利用、电子废物综合利用等多领域。2023 年公司三元前驱体出货量超 17 万吨，市占率位列国内第三。公司前瞻布局高镍产品、建设全球生产基地，夯实三元前驱体优势。伴随锂盐价格企稳，长续航、高安全的三元电池需求有望回暖。我们预计 2024-2026年全球三元前驱体出货量有望达 108/124/138 万吨，年均复合增速为 13%。公司高镍前驱体布局领先，8 系以上前驱体出货占比已超 80%。依托产品优势，公司与 Ecopro、三星 SDI、宁德时代等国内外客户深入合作，市场地位稳固。展望未来，公司依托国内、印尼、韩国等全球化工厂与客户加深合作，前驱体出货有望稳步增长。同时，公司高镍产品出货占比提升、镍冶炼及硫酸镍硫酸钴布局的完善亦有望助推盈利能力保持相对稳定。公司印尼镍项目开始陆续投产，有望持续贡献利润。公司在印尼具有 12.3万金属吨镍项目布局，其中 3 万吨已在 2023 年投产、后续项目有望 2024 年内投产。公司采用湿法冶炼工艺，综合成本有望降低至 1 万美元/金属吨以下。伴随印尼镍产能陆续释放，镍业务有望给公司持续贡献利润。以旧换新等政策指引方向，公司资源综合利用业务有望实现快速发展。2024年国务院发布“以旧换新”行动方案，方案指出通过加大政策引导力度与财政金融支持力度，推动到 2027 年报废汽车回收量、废旧家电回收量较 2023年分别增长约一倍和 30%。以旧换新政策、反向开票政策等一系列组合拳，有望为回收利用企业实现成本端降负、激活回收利用产业链活力。公司成立之初就聚焦资源综合利用，并在电子废弃物回收、报废汽车回收、动力电池综合利用领域布局多年。公司在回收渠道、产能布局、拆解回收技术等方面处于行业领先地位，相关业务有望受益政策推动实现快速发展。盈利预测与估值：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司 2023-2025年实现归母净利润 6.41/12.25/16.35 亿元，同比-51%/+91%/+34%；EPS 分别为 0.12/0.24/0.32 元，动态 PE 分别为 48/25/19 倍。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在 6.3-6.8 元之间，相对于公司目前股价有 6%-14%溢价空间。风险提示：金属价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险；新能源车销量不及预期；回收行业政策变化的风险；海外政策变化的风险。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)19,30129,39228,01530,72636,253(+/-%)54.8%52.3%-4.7%9.7%18.0%净利润(百万元)923129664112251635(+/-%)123.8%40.4%-50.5%91.0%33.5%每股收益（元）0.180.250.120.240.32EBITMargin8.8%7.6%5.8%6.7%6.8%净资产收益率（ROE）6.4%7.3%4.1%7.0%8.4%市盈率（PE）33.223.647.725.018.7EV/EBITDA18.816.316.414.212.7市净率（PB）1.941.471.421.331.23资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录前驱体业务稳健发展，资源循环布局领先 .......................................... 5公司主营业务为三元前驱体、镍开发以及资源循环利用 ......................................5三元前驱体需求增速放缓、泰兴工厂火灾等扰动公司短期业绩 ................................7三元前驱体市场广阔，公司高镍产品布局领先 ..................................... 13前驱体是三元正极最核心上游产品，技术壁垒高 ...........................................13三元前驱体需求有望逐步回暖，单晶高镍化是行业发展趋势 .................................14竞争格局：行业份额逐渐向头部集中 .....................................................16公司高镍前驱体出货占比持续走高，一体化布局夯实领先优势 ...............................17镍项目陆续投产，有望持续贡献利润 ............................................. 19政策积极指引方向，回收业务未来可期 ........................................... 21以旧换新政策指引行业方向，公司回收利用业务有望快速发展 ...............................21动力电池有望迎来退役潮，公司电池综合利用业务前景广阔 .................................23同行业企业对比 ............................................................... 25盈利预测 ..................................................................... 28假设前提 .............................................................................282023-2025 年盈利预测 ................................................................. 31盈利预测的敏感性分析 .....................................