渠道结构继续优化，中长期盈利弹性较高

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三棵树（603737） 证券研究报告 2024 年 04 月 21 日 投资评级 行业 建筑材料/装修建材 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 30.69 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 527.01 流通 A 股股本(百万股) 527.01 A 股总市值(百万元) 16,174.01 流通 A 股市值(百万元) 16,174.01 每股净资产(元) 4.73 资产负债率(%) 79.53 一年内最高/最低(元) 110.02/29.33 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《三棵树-季报点评:渠道优化+结构升级，业绩弹性值得期待》 2023-10-15 2 《三棵树-半年报点评:渠道优势带动营收高增，盈利弹性逐渐释放》 2023-07-31 3 《三棵树-季报点评:渠道结构继续优化，盈利弹性或开始显现》 2023-05- 03 股价走势 渠道结构继续优化，中长期盈利弹性较高 公司 23 年实现归母净利润 1.74 亿元，同比-47.33% 公司近期公布 23 年年报及 24 年一季报，23 年实现收入 124.76 亿元，同比+10.03%，归母 净利润 /扣非 归母 净利润 1.74/0.44 亿元 ，同比 分别-47.33%/-80.13%。其中 23Q4 收入 30.65 亿元，同比-9.62%，归母净利润/扣非归母净利润-3.81/-3.92 亿元，利润转亏。24 年一季度实现收入 20.66亿元，同比+0.62%，归母净利润/扣非归母净利润 0.47/-0.77 亿元，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 家装墙面漆业务持续增长，渠道结构继续优化 23 年 实 现 家 装 墙 面 漆 / 工 程 墙 面 漆 收 入 26.32/46.76 亿 元 ， 同 比+2.58%/+9.52%，销量分别 43.5/118.5 万吨，同比分别+3.3%/+22.9%，在工程领域，公司持续拓展优质赛道，聚焦央国企、城建城投工业、厂房等新赛道，小 B 渠道客户数量持续增加，在零售端，公司坚持高端零售转型，预计艺术漆实现较快增长，同时乡村振兴及村改、电商新零售等多点开花，23 年 C 端墙面漆收入占比达 36%。公司 23 年实现防水卷材/基辅材业务收入 12.6/24.2 亿元，同比分别增长 27%/41%，品类多元化扩张步伐加速。24Q1 家装墙面漆/工程墙面漆收入分别为 6.06/5.42 亿元，同比分别+13%/-16%，销量同比分别+14.8%/-8.7%，C 端（家装）继续保持较高增速，家装/工程漆价格同比-1.6%/-7.5%，环比-9.8%/-0.7%，主要系产品结构变化及公司价格策略调整所致。 23 年毛利率提升，现金流运营良好 23 年公司整体毛利率 31.51%，同比+2.61pct，其中家装漆/工程漆/防水卷材毛利率分别 47.69%/38.12%/15.25%，同比分别+3.74/+2.58/+1.32pct，主要受原材料价格变动影响，公司乳液/钛白粉/树脂/溶剂等原材料采购均价同比分别-17.74%/-10.67%/-17.89%/-10.53%。24Q1 原材料价格环比未出现明显波动 ，公司 24Q1 整体毛利率达 28.38%， 同比/环 比分别-1.2/-3.7pct。23 年期间费用率 26.18%，同比+2.66pct，主要系销售费用提升较多，最终实现净利率 1.42%，同比-1.31pct，公司 23 年资产减值/信用减值损失-1.6/-3.5 亿元，剔除减值影响后实际净利率约 5.5%，同比基本稳定。23 年经营性现金流净流入 14.08 亿元，同比+4.52 亿元，主要系收现比同比提升 6.90pct 达 117.52%所致。 看好公司盈利弹性，维持“买入”评级 我们认为存量需求有望逐渐释放，提振 C 端涂料需求，公司 C 端品牌、渠道优势明显，有望继续维持较好增长，B 端通过结构调整也有望逐步消除新房下滑影响。考虑到 23 年业绩下滑较多，下调公司 24-25 年归母净利润预测 7.0/11.7 亿元（前值 12.5/16.0 亿元），新增 26 年归母净利润预测 13.4 亿元，对应 24-26 年 PE 分别为 23/14/12 倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产景气度下行超预期，原材料价格上涨超预期，产能投放进度不及预期等。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,338.37 12,475.68 14,927.42 17,167.33 19,658.78 增长率(%) (0.79) 10.03 19.65 15.01 14.51 EBITDA(百万元) 1,292.61 1,540.80 1,429.19 2,006.26 2,318.90 归属母公司净利润(百万元) 329.51 173.54 700.43 1,172.80 1,344.20 增长率(%) (179.04) (47.33) 303.61 67.44 14.61 EPS(元/股) 0.63 0.33 1.33 2.23 2.55 市盈率(P/E) 49.08 93.20 23.09 13.79 12.03 市净率(P/B) 7.12 6.61 5.14 3.74 2.86 市销率(P/S) 1.43 1.30 1.08 0.94 0.82 EV/EBITDA 34.62 16.89 13.00 6.76 6.78 资料来源：wind，天风证券研究所 -73%-63%-53%-43%-33%-23%-13%-3%2023-042023-082023-12三棵树沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图 1：公司 2019-2024Q1 营收及同比增速 图 2：公司 2019-2024Q1 归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表 1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） EPS（元） PE（倍） 22A 23A/E 24E 25E 22A 23A/E 24E 25E 002271.SZ 东方雨虹 341 13.54 0.85 0.91 1.60 1.96 15.93 14.88 8.48 6.92 002791.SZ 坚朗五金 98 30.34 0.20 1.01 1.57