波司登(3998.HK)羽绒服动销旺盛再度上修指引，新财年防晒服发力

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 纺织服装 | 公司研究 2024 年 4 月 19 日 买入 维持 市场数据：2024 年 4 月 18 日 收盘价（港币） 4.08 恒生指数 16385.87 52 周最高/最低价 (港币) 4.42/2.79 总市值（亿港币） 446 总股本（百万股） 汇率（港币/人民币） 10903 0.91 股价表现： 资料来源：Wind 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 刘佩 A0230523070002 liupei@swsresearch.com 联系人 刘佩 A0230523070002 liupei@swsresearch.com 羽绒服动销旺盛再度上修指引，新财年防晒服发力 波司登 (3998.HK) 春节期间羽绒服销售表现超预期，年内再度上修业绩指引。FY23-24 财年公司销售取得高质量增长，在波司登主品牌轻薄羽绒服持续创新、冬羽绒四大场景共同发力，以及雪中飞主攻高性价比市场的共同作用下，终端销售旺盛，24 年 1 月，我们已将公司业绩从增长 24%上调至 27%。根据公司公开电话会交流，2 月春节期间羽绒服动销顺畅，终端表现再超预期，我们再度上调业绩指引，将收入增速从此前增长 21%上调至增长 30%，净利润增速预计快于收入，从增长 27%上调至增长 35%，企业整体经营质量稳步提升，有望连续第 9 年实现净利润增速超过营收增速。 渠道效率提升、产品品类丰富、品牌力提升为增长核心驱动。1）做实单店经营，提质增效。根据公司公开电话会，FY24 财年公司新开业了 102 家直营 top 门店，平均店销售额超 900 万元，千万级门店在全国达到 185 家，整体 top 门店经营质量提升。同时，升级加盟商业模式，进一步挖掘加盟商在下沉市场的潜力。2）打造更丰富的产品品类。根据公司公开电话会，FY24 财年公司不断发展多元化产品组合，创造业绩增量。全新升级的轻薄羽绒服销售额增长超 45%，推出三合一冲锋衣羽绒服系列，成为创新品类的重要增长点。通过前置规划精准定位 top 款产品，冬羽绒产品线 17%的 top 款式贡献了 70%的市场销售。同时，淡季品类晒衣收入增长超过 300%。3）持续提升品牌引领作用。根据公司公开电话会，2023 年波司登品牌价值 885.69 亿元，首登世界品牌五百强。 新财年开启，淡季发力防晒服产品。根据公司公开电话会，23 年防晒服流水约为 5 亿元，收入口径同比增长超 300%，24 年加大布局，目标流水 10 亿元。防晒服铺设的门店将从 FY24 财年的 1000家提升至 1500 家，并从直营渠道推广至加盟渠道。在产品上，从此前主推骄阳系列到扩展都市通勤产品线，品类拓宽、营销发力。2024 年以来，防晒衣销售和去年同期相比已有 85%以上的增长。 防晒服产品亮点突出，渠道策略布局清晰。根据公司公开电话会，波司登防晒服核心优势突出：1）科技功能性强，防晒指数领先（UPF 达到 80-100+，竞品多为 50 左右）；2）产品防晒性能突出的同时兼顾透气性，凉感科技降低体感温度；3）24 年在此前骄阳系列的基础上，全新推出轻户外产品系列，覆盖商务、通勤场景，拓展穿着场景，产品质感明显增强，突出高质价比。目前骄阳系列、轻户外占比基本均为 50%左右。在渠道布局上，将积极利用线下已有的优质购物中心布局，将线下门店作为防晒服的重点渠道，面向中高端人群推广，将波司登打造成功能性防晒服第一品牌。 实施股权激励计划，绑定核心管理团队。公司在 23 年 11 月发布公告，授予 9 名集团董事、高管及核心雇员 7840 万股奖励股份，占公告日总股本的 0.72%，授予价为 1.62 港元/股，其中，向高级副总裁及波司登事业部总经理芮劲松授出 2000 万股。同时向合计 170 名董事、高管及核心雇员授予 5.115 亿份购股权，占公告日总股本的 4.69%，认购价 3.24 港元/股，其中，向董事芮劲松/黄巧莲/核心雇员高健庭分别授出 3000 万/500 万/390 万份。公司将依据集团业绩及被授予人工作表现决定归属数目。本次股权激励覆盖面广、力度大，有利于充分激发团队积极性，彰显发展信心。 公司深耕羽绒服行业四十余年，以其深厚的行业积淀与高效的组织变革能力，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河。公司主业基本盘稳固，在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，多业务条线齐头并进，户外冰雪赛道有望在中长期贡献增量。考虑到公司旺季终端销售超预期，产品、渠道等多维发力，我们上调公司盈利预测，预计 FY24-26 年归母净利润分别为 28.9/33.2/37.4 亿元（原为 27.2/31.8/36.2 亿元），对应 PE 分别为 14/12/11 倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧风险；新产品表现不及预期风险。 财务数据及盈利预测 人民币 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（百万元） 16,214 16,774 21,726 24,866 28,158 同比增长率（%） 20% 3% 30% 14% 13% 归母净利润（百万元） 2,062 2,139 2,889 3,323 3,741 同比增长率（%） 21% 4% 35% 15% 13% 每股收益（元/股） 0.19 0.20 0.26 0.30 0.34 毛利率（%） 60% 60% 60% 60% 60% PE（x） 20 19 14 12 11 注：“每股收益”为归属于母公司所有者净利润除以总股本，ROE 为报告期净利润除以平均净资产 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 图 1：FY24H1 营收 75 亿元，同比增长 21% 图 2：FY24H1 归母净利润 9 亿元，同比增长 25% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 3：FY24H1 销售费用率上升 0.9pct 至 27.2%，管理费用率降低 0.7pct 至 7.8% 图 4：FY24H1 毛利率同比持平 50%，归母净利率提升0.4pct 至 12.3% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 88.8 103.8 121.9 135.2 162.1 167.7 74.7 0%20%40%0306090120150180FY18FY19