金融行业供给侧改革一：银行同业降杠杆，流动性宽松能否缓解信用分层？

证券研究报告·行业研究·银行 金融供给侧改革一 1 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 银行同业降杠杆，流动性宽松能否缓解信用分层？ 增持（首次） 引言：“包商事件”已过去一月有余，央行持续呵护缓释了流动性风险，但信用分层解决了吗？中小金融机构融资条件能否恢复？金融供给侧改革破冰后，未来银行同业业务又何去何从？ 投资要点  不可低估 0.02%“破刚兑”！包商个案导致信用分层对市场影响深远。包商银行被托管实质性打破金融同业“刚兑预期”，市场风险偏好深刻改变。事件发酵后，虽然央行积极释放流动性呵护市场，但机构风控的全面升级造成信用断层，制约流动性传导，低评级机构（中小银行、非银等）融资难度及成本大幅提高。我们看到，6 月至今 R007 单日峰值达到 15%~19%，但加权利率却持续走低，流动性呈现“旱的旱死、涝的涝死”局面。目前，央行已利用再贴现、SLF 扩充质押品等操作支援中小银行，并鼓励头部券商支持非银流动性。我们认为，目前流动性总量已相当宽裕（隔夜利率罕见跌破 1%，已逼近超额准备金利率 0.62%），“全面降准”难有空间，但信用分层短期仍难缓解，质押利率峰值居高难下，考虑宏观环境、资金面结构性压力及三季度合计 1.66 万亿 MLF 到期，“定向降准”可期。  低评级同业存单发行依然艰难，三季度到期高峰中小银行仍有压力。“包商事件”后，同业存单整体发行成功率从 80%~90%区间降至 60%~80%，虽然近期回暖，且 AAA 级存单一直稳定，但 AA 及以下级存单至今发行成功率仍不足 40%（不过其占总计划发行规模仅约 7%）。我们看到，事件后低评级存单二级市场信用利差走阔，且中小银行发行利率明显抬升，6 月城商行、农商行 3 个月期存单的平均发行利率较 5 月水平分别提高 16BP、10BP，近期回落但仍位于高位，而国有行及股份行成本稳定，甚至受益于流动性宽松及信用分层，成本显著走低。据我们测算，7、8、9 月存单将分别到期约 1.28、1.53、1.25 万亿，其中 AAA、AA+分别占比 79%、15%，AA 及以下级占比 6%（规模仅 2646 亿），总量压力可控，但考虑负债端流动性缺口传导至资产端的连锁反应，仍需关注中小银行流动性压力。  金融供给侧改革破冰！“三三四”到“破刚兑”，银行同业再降杠杆。近十年来，银行同业业务高速发展，我们以央行数据测算，同业负债（含存单）占银行总负债比例由 2010 年前 10%一度升至 2015 年中 16%以上，降杠杆后目前仍达 13.8%。仅看同业存单，规模 6 年激增 10 万亿！占银行总负债比例稳定于 3.7%（剔除国有行后，我们估算约 6%~8%）。截至 6 月末存续的 9.98 万亿存单中，城商行、股份行分别发行 42%、38%，国有行仅 10%，而投资者结构中，基金产品等“非法人机构”持有 45%，农村金融机构持有 23%，存单已然是货币市场最重要投资工具。实际上，2017 年“三三四”检查后来自银行的同业负债已有所收缩，但存单持续增长，本次“破刚兑”后，我们判断短期存单规模也将压降，金融供给侧改革拉开序幕，未来银行分化更明显，预计大型及优质银行的负债端优势会越来越显著。  投资建议：三季度看好银行股反弹。二季度银行股估值调整主要受贸易战+“包商事件”影响，短期来看，前者市场预期已相当充分，后者总体风险缓释且对上市银行本身影响有限，同时考虑银行中报业绩仍然优异（一季度明显提速，二季度稳健），叠加“定向降准”预期，反弹可期；中长期银行基本面加速分化是必然，持续看好作为核心资产的优质银行股及低估值国有大行。个股重点推荐平安银行、招商银行、常熟银行、宁波银行。  风险提示：1）宏观经济下行，资产质量承压；2）信用压力持续，中小银行流动性风险升级；3）金融监管力度超预期。 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2019 年 07 月 07 日 证券分析师 马祥云 执业证号：S0600519020002 021-60199793 maxy@dwzq.com.cn -17%-9%0%9%17%26%2018-072018-112019-03银行 沪深300 2 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业专题报告 内容目录 1. “包商个案”打破同业信仰，央行呵护流动性缓释风险 ............................................................... 4 1.1. 别低估 0.02%“破刚兑”！监管案例教育对市场影响深远 ................................................. 4 1.2. 信用分层冲击中小金融机构，央行释放流动性呵护市场 ................................................ 5 1.3. 流动性宽裕锁死“全面降准”空间，“定向降准”仍可期 ..................................................... 7 2. 中小银行低评级存单发行仍难，关注到期高峰流动性压力 ...................................................... 9 2.1. 同业存单，中小银行加杠杆、赚利差、扩规模利器 ........................................................ 9 2.2. 低评级存单发行仍然困难！到期高峰仍有流动性压力 .................................................. 10 2.3. 中小银行同业继续“降杠杆”，金融供给侧改革破冰！ .................................................... 11 3. 投资建议：优质银行基本面稳中受益，看好三季度反弹！ .................................................... 15 3.1. 银行股业绩依然稳健，核心资产引领三季度反弹 .......................................................... 15 3.2. 个股推荐招商银行、平安银行、常熟银行、宁波银行 .................................................. 15 4. 风险提示 ........................................................................................................................................ 16