固收：货币政策委员会例会有何信息值得关注？

东吴证券研究所 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收周报 20240408 货币政策委员会例会有何信息值得关注？ 2024 年 04 月 08 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《海外交易“再滞胀”，国内交易“再通胀”？》 2024-04-07 《维持防御姿态，保持进攻心态》 2024-03-31 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 2024 年第一季度货币政策委员会例会近期召开，有何新信息值得关注？相较于 2023 年第四季度货币政策委员会例会，此次例会在对国际形势的判断、总量和结构政策的基调和重心、利率市场化的表述上有所变化：首先，关于国际形势的判断中，在“通胀出现高位回落趋势”后，增加了“仍具粘性”的表述。其次，在对政策基调的回顾和展望中，均将“强化逆周期和跨周期调节”变为“强化逆周期调节”。针对跨周期调节，我们可将其理解为在经济的“总量和结构”以及“促发展和防风险”之间寻找平衡。而即使海外通胀的粘性对其降息节奏有所影响，在强化逆周期调节的基调下，我国仍有进一步出现货币宽松政策的可能性。再者，在结构性货币政策工具的抓手上，大规模设备更新和消费品以旧换新成为新的重点，需要关注是否会设立新的技术改造再贷款，若设立将对流动性形成阶段性支撑。最后，受到关注的是利率市场化板块中对于“关注长期收益率变化”的表述，这对应的是一季度 10 年期和 30 年期国债收益率分别快速下行 27BP 和 37BP，收益率曲线扁平化的背景。但目前而言，央行对于长期收益率“锚”的货币政策工具箱储备尚未完善，“资产荒”逻辑仍将演绎，推动长债收益率下行，但由于央行对于短端收益率仍有控制权，在没有进一步降息的情况下，短期内长债收益率的下行幅度有限，将维持低位波动状态。 ◼ 2024 美国 24 年 3 月制造业 PMI 指数、非制造业 PMI 指数及 3 月失业率数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch 所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍较大，市场似乎并不相信总需求的可持续性，因此在做避险的左侧布局，这是一个接近“再滞胀”的情景展望，未来联储政策取向可能再度面临两难抉择。美股、美债双双杀跌，似乎也佐证这一变化，边际上“软着陆”预期有所收敛，“硬着陆”预期有所抬头。因此，美债收益率中期看向4%-4.25%区间，维持高位震荡，易下难上，结合增量数据，思考如下：(1)美国 3 月制造业 PMI 指数上升，制造业通胀提升就业好转；3 月非制造业 PMI 指数有所下滑，新订单指数疲软，物价大幅收缩。美国 3月 ISM 制造业指数 50.3，高于前值 47.8 及预期 48.3。重要分项指数方面：新订单指数 51.4，较 2 月的 49.2 上升 2.2 个点，结合库存指数小幅上涨，从 2 月的 45.3 增加至 48.2，表明通货膨胀和消费者支出提升令库存增加及新订单显著增加；就业指数反弹上升，从 2 月的 49.2 增至 3月的 51.4，招聘步伐加速，或推动 GDP 增长。美国非制造业 PMI 表现有所下滑，3 月美国非制造业 PMI 指数 51.4，不及前值 52.6 及预期 52.8。重要分项指数，新订单指数下滑 1.7 个点至 3 月的 54.4，商业活动指数微小上升 0.2 个点至 3 月 57.4，物价指数大幅下降 5.2 个点至 3 月的53.4，表明新订单指数疲软，物价大幅收缩。(2)2024 年 3 月美国失业率下降，非农新增就业人口增长远超预期。3 月官方失业率——即衡量积极找工作失业人数的 U3 失业率为 3.8，低于前值 3.9，持平预期，包括临时工在内的 U6 失业率持平 2 月份，该数据表明美国就业市场轻微向好，一定程度上印证了 3 月制造业 PMI 指数上升，制造业通胀提升就业好转现象。至此，美国失业率已连续 26 个月保持在 4%以下，创下 20世纪 60 年代末以来最长纪录。美国 3 月非农新增 30.3 万，远超市场预期的 21.4 万，高于前值的 27 万，其中，贡献最大的仍是服务业，尤其是教育和保健服务（+8.8 万）、休闲和酒店业（+4.9 万）及专业和商业服务（+0.7 万），三者贡献了近 5 成的新增就业。(3)美联储降息更加谨慎，降息时点需关注通胀轨迹。4 月 3 日，美联储主席鲍威尔发表讲话强调美联储在降息前需要更多证明通胀稳定下降的证据。美联储目前正平衡“太快降息”和“等待太久降息”之间的风险，“太快降息”可能会再次引发通胀，“等待太久降息”可能会给经济带来压力引发经济衰退。 ◼ 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收周报 东吴证券研究所 2 / 35 内容目录 1. 一周观点 .............................................................................................................................................. 5 2. 国内外数据汇总 ................................................................................................................................ 11 2.1. 流动性跟踪............................................................................................................................... 11 2.2. 国内外宏观数据跟踪............................................................................................................... 15 3. 地方债一周回顾 ................................................................................................................................ 18 3.1. 一级市场发展概况..............................................