CDMO板块稳健增长，原料药业务阶段性承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 11 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 16.43 元 九洲药业（603456） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） CDMO 板块稳健增长，原料药业务阶段性承压 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.99 流通 A 股(亿股) 8.98 52 周内股价区间(元) 15.87-36.17 总市值(亿元) 147.79 总资产(亿元) 108.52 每股净资产(元) 9.41 相 关研究 [Table_Report] 1. 九洲药业（603456）：CDMO 业务稳健增长，盈利能力持续提升 (2023-08-23) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年年报，2023年公司实现营业收入 55.2亿元，同比增长1.4%；归母净利润 10.3 亿元，同比增长 12.2%；扣非净利润 10.2 亿元，同比增长 10.5%。单 Q4公司实现营业收入 9.5亿元，同比下降 11.7%；归母净利润6649 万元，同比下降 62.6%；扣非净利润 7268 万元，同比下降 55.7%。  业绩符合预期，CDMO板块实现稳健增长。公司 CDMO 板块 2023年实现收入40.8 亿元（+19.4%），实现稳健增长。其中：1）心血管类：2023 年实现收入20.5 亿元（+5.7%），毛利率达 41.5%（+4.4pp），下游 Entresto需求持续高增，2023 年实现全球销售额 60.4亿美元（+30%，恒定汇率下+31%），成为诺华销售额第一产品；2）抗肿瘤类：2023年实现收入 10.4亿元（+59.7%），毛利率达 37.3%（+6.5pp），其中下游 Kisqali 患者生存期获益渐获认可，2023年实现全球销售额 20.8 亿美元（+69%，恒定汇率下+75%）。公司已形成可持续的临床前/临床 I、II、III 期漏斗项目结构，丰富 CDMO 项目数持续推动公司成长。公司承接项目中已上市项目 32个（较 23H1新增 3个），III 期临床项目 74个（较23H1 新增 8 个），处于 I期和 II 期临床项目 902 个（较 23H1 新增 63个），项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。  原料药板块增长阶段性承压。2023 年公司特色原料药及中间体业务实现收入12.6 亿元（-23%），毛利率为 32.9%；其中抗感染类实现收入 3.3亿元（-43.7%），中枢神经类药物实现收入 4.6 亿元（-17.3%）、非甾体类药物实现收入 3 亿元（+5.5%），降血糖类药物实现收入 1.6亿元（-18.6%），板块增速阶段性承压。  多肽及偶联药物、制剂平台等新业务能力建设初见成效。1）多肽：多肽 GMP产线于 2023Q1投入使用，2023年多肽团队完成数十条多肽的合成及交付工作，成功交付千万级多肽 IND 项目；2）偶联药物：2023 年公司完成多个偶联药物化合物制备交付工作，拥有 OEB4级、OEB5级的高活实验室和 GMP 高活车间，可为客户提供订单从毫克级到数百克的单批次生产服务；3）制剂：截至 2023年，瑞博台州（一期）已进入设备安装阶段，部分产线预计 2024Q2投入使用；原料药喷雾干燥生产车间投入使用；瑞博苏州中试车间陆续投入使用；瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作，将进一步提升研发项目承接能力。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 1.35元、1.57元、1.75元，对应 PE 分别为 12 倍、10 倍、9 倍，维持“买入”评级。  风险提示：原料药价格下跌风险，CDMO 业务或不及预期，行业竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5523.42 6309.61 7251.21 8070.04 增长率 1.44% 14.23% 14.92% 11.29% 归属母公司净利润（百万元） 1033.26 1216.55 1412.33 1577.65 增长率 12.20% 17.74% 16.09% 11.71% 每股收益 EPS（元） 1.15 1.35 1.57 1.75 净资产收益率 ROE 12.09% 13.47% 14.13% 14.29% PE 14 12 10 9 PB 1.73 1.58 1.43 1.29 数据来源：Wind，西南证券 -54%-43%-31%-20%-8%3%23/423/623/823/1023/1224/224/4九洲药业 沪深300 九 洲药业（603456） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设: 假设 1：特色原料药及中间体板块主要包括抗感染类、中枢神经类、非甾体抗炎类、降糖类药物，预计原料药行业短期仍处于震荡调整中，公司原料药业务仍有承压，预计 2024-2026 年抗感染类收入增速分别为-30%/-20%/-20%，中枢神经类收入增速分别为-15%/-12%/-10%，非甾体抗炎类收入增速分别为3%/2%/1%，降糖类收入增速分别为-18%/-15%/-12%。随着公司特色原料药业务话语权逐步增强、工艺不断改进，预计未来毛利率有望持续提升，预计 2024-2026 年毛利率分别为 34.3%/35%/35.7%。 假设 2：公司向诺华供应 Entresto、Kisqali、尼洛替尼中间体和原料药有望为公司 CDMO 业务带来较大业绩弹性，同时公司不断开拓新客户，国内收入也在不断增长，CDMO 业务有望实现稳健增长，预计2024-2026 年公司 CDMO 服务业务收入增长 24.8%/20.9%/14.7%，毛利率分别为 39.8%/39.4%/39%。 表 1：九洲药业营业收入拆分（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 特色原料药及中间体 收入 12.6 10.7 9.6 8.8 增速 -22.9% -15.0% -10.0% -8.5% 毛利率 32.9% 34.3% 35.0% 35.7% 专利原料药及中间体 收入 40.8 50.9 61.6 70.6 增速 19.4% 24.8% 20.9% 14.7% 毛利率 40.3% 39.8% 39.4% 39.0% 其他业务 收入 1.8 1.5 1.3 1.3 增速 -53.3% -20.0% -10.0% -5.0% 毛利率 10.6% 10.0% 10.0% 10.0% 合计 营业收入 55.2 6