电投能源(002128)煤电贡献稳定利润，铝贡献弹性

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2024 年 04 月 15 日 电投能源（002128.SZ） 煤电贡献稳定利润，铝贡献弹性 铝价持续上行，“煤、铝、电力”三轮驱动空间打开。国内市场电解铝价格持续上行，截至4 月 10 日，铝锭（中国市场价）19857 元/吨，环比上周+504 元/吨，比去年同期+1249 元/吨。电投能源前身霍林河矿务局（证券曾用名：露天煤业），主要从事煤炭业务，主要煤种为褐煤（平均发热量为 3100 大卡/千克），具有低硫、低磷优势，主要销售给东北地区电厂，已成为蒙东和东北地区褐煤龙头企业。2014 年公司收购集团霍林河坑口发电 100%股权，布局电力业务；2018 年电投能源购买霍煤鸿骏（主要从事电解铝的生产销售）51%股权，快速布局电解铝业务，形成“煤+电+铝”联动。 煤炭业务高长协韧性凸显。1）资源禀赋：公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，截至 2023 年半年报，公司煤炭核准产能 4600 万吨，集团白音华二、三号矿合计产能 3500 万吨，土地使用证相关手续已办理完成，未来将持续推进白音华 2、3 号矿注入上市公司产能增量可期；2）销售结构：煤炭销售长协占比约 85%（根据国家发改委《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》长协煤价格区间按照蒙东褐煤 3500 大卡在 200—300 元/吨（含税）之间），市场煤占比约 15%，供给公司内部火电厂煤炭量约 1300万吨（约占总产能 28.3%）。3）销售半径：公司褐煤主要销往内蒙古东部、辽宁省、吉林省地区，已成为蒙东和东北地区褐煤龙头企业。4）2023 年上半年公司原煤产量 2336 万吨，同比+4.16%；2023 年上半年原煤销量 2314 万吨，同比+3.67%。 电解铝业务自备电厂低成本优势凸显。1）产能：公司目前拥有年产 86 万吨电解铝生产线，全部采用冰晶石-氧化铝熔盐电解法，所需主要原材料为氧化铝、碳块和氟化盐等，霍煤鸿骏扎铝二期有 35 万吨电解铝规模正在开展前期工作，有望贡献产能增量；2）成本优势：公司电解铝所需用电基本来源 180 万千瓦自备火电厂及 40 万千瓦风电，内部电厂为非法人主体，为霍煤鸿骏内部生产单位；3）销售半径及结构：铝液主要销售给周边铝加工企业，铝锭及多品种铝主要销往东北、华北地区；4）2023 年上半年电解铝产量 42.92 万吨，同比-0.15%，2023 年上半年电解铝销量 43.07 万吨，同比+0.01%。 电力业务“火电+新能源”齐头并进。1）火电：公司目前拥有火电装机 300 万千瓦（含循环经济火电装机 180 万千瓦），通辽霍林河坑口发电 2×600MW 机组是东北电网直调火电厂主力调峰机组。2）新能源：公司目前拥有新能源发电装机约 450 万千瓦，公司计划到“十四五”末新能源装机规模将达到 1000 万千瓦以上，成为企业利润增长的又一支撑点。目前新能源发电除循环经济项目 105 万千瓦外，其余约 345 万千瓦装机规模上网，未能新增新能源发电项目以上网为主。3）2023 年上半年公司发电量 445071 万千瓦时(含光伏、风电），同比+9%，2023 年上半年公司售电量 416892 万千瓦时（含光伏、风电），同比+13.3%。 投资建议。成长&弹性兼备，煤炭业务高长协比例韧性凸显，叠加产能进一步增量可期，电解铝业务有望受益于铝价上行阶段贡献业绩弹性，“煤、铝、电力”三轮驱动空间打开。考虑到铝价超预期上行，我们上调公司业绩预测，预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为45 亿元、55 亿元、59 亿元，对应 PE 分别为 9.3、7.5、7.1。 风险提示：资产注入不及预期，铝价大幅下跌，发电上网不及预期。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 24,673 26,793 26,513 26,944 27,503 增长率 yoy（%） 22.9 8.6 -1.0 1.6 2.1 归母净利润（百万元） 3,582 3,987 4,502 5,536 5,900 增长率 yoy（%） 73.0 11.3 12.9 23.0 6.6 EPS 最新摊薄（元/股） 1.60 1.78 2.01 2.47 2.63 净资产收益率（%） 20.4 17.2 17.6 17.9 16.6 P/E（倍） 11.6 10.5 9.3 7.5 7.1 P/B（倍） 2.0 1.8 1.5 1.3 1.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 4 月 12 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 煤炭开采 前次评级 买入 4 月 12 日收盘价(元) 18.59 总市值(百万元) 41,670.85 总股本(百万股) 2,241.57 其中自由流通股(%) 94.29 30 日日均成交量(百万股) 12.86 股价走势 作者 分析师 张津铭 执业证书编号：S0680520070001 邮箱：zhangjinming@gszq.com 研究助理 刘力钰 执业证书编号：S0680122080010 邮箱：liuliyu@gszq.com 相关研究 1、《电投能源（002128.SZ）：煤+铝业务稳定发展，新能源业务全面推进》2023-04-26 -34%-23%-11%0%11%23%34%46%2023-042023-082023-12电投能源沪深300 2024 年 04 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 8046 7427 12551 18314 22032 营业收入 24673 26793 26513 26944 27503 现金 1608 1859 6090 12735 15317 营业成本 16263 18384 17625 17831 18103 应收票据及应收账款 2854 1528 3268 1361 3486 营业税金及附加 1481 1571 1458 943 825 其他应收款 403 380 459 360 492 营业费用 56 56 42 27 22 预付账款 645 834 438 944 419 管理费用 612 741 703 404 385 存货 1467 1798 1248 1876 1274 研发费用 12 61 53 27 14 其他流动资产 1069 1028 1049 1039 1044 财务费用 394 308 66 -200 -421 非流动资产 29617 34694 33337 32455 31794 资产减值损失 -145 -78 -116 -98 -111 长期投资 622 686 852 1012 1176 其