2023年主业渐进复苏，未来聚焦存量景区优化提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年04月15日增 持中青旅（600138.SH）2023 年主业渐进复苏，未来聚焦存量景区优化提升核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹010-880053770755-81982942zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级增持(下调)合理估值收盘价11.46 元总市值/流通市值8295/8295 百万元52 周最高价/最低价15.78/8.88 元近 3 个月日均成交额249.12 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中青旅（600138.SH）-乌镇景区持续复苏，聚焦核心业务拓展新成长》 ——2023-11-03《中青旅（600138.SH）-2022 年核心业务承压显著，2023 年具备多重期待》 ——2023-04-02《中青旅（600138.SH）-第三季度净利润转正，再融资新规带来新期待》 ——2022-10-28《中青旅（600138.SH）-短期经营承压，新领导有望新期待》 ——2022-08-302023 年公司归母业绩与业绩预告基本一致。2023 年公司实现收入 96.35 亿元/+50.15%，较 2019 年恢复 69%；实现归母净利润 1.94 亿元，同比扭亏为盈，较 2019 年恢复 34%；实现扣非业绩 1.30 亿元，同比扭亏，较 2019 年恢复 30%。公司年报业绩与之前业绩预告基本一致，全年业绩恢复平稳，主要系其景区业务客流渐进复苏、补贴大幅减少，且计提减值等综合影响。景区渐进复苏，成本费用增加和补贴减少进一步影响利润恢复。2023 年，乌镇景区游客较 2019 年恢复 84%，其中东栅/西栅各较 2019 年恢复 59%/103%；乌镇收入/利润 17.84/2.84 亿元，较 2019 年恢复 82%/35%，业绩恢复逊于收入，一是固定成本较高，客流未完全恢复；二是景区扩建，成本费用增加包括财务费用等较 2019 年增加；三是补贴大幅减少（2019 年接近 2 亿，2023年仅 0.16 亿元）以及计提地产减值 0.50 亿+等综合影响。古北水镇：2023年景区共接待游客 152.36 万，实现营收 7.35 亿元,较 2019 年恢复 77%；经营业绩扭亏为盈，但较 2019 年仅恢复 2%，成本增加及地产收益扰动等影响。中青博联收入和净利润较 2019 年恢复 82%/63%，而山水酒店仍然亏损，且计提减值进一步拖累。旅行社收入渐进复苏，成本费用控制下盈利预计改善。持续调整优化存量资产经营，逐步探索景区延伸外延方向。过去 2 年，公司出售上海深光文化 41%股权、拟出售濮院项目 37%股权，侧重核心业务发展。同时，乌镇通过过往几年持续扩容，客房量 2019 年底同增超 3 成，后续主要聚焦新开酒店爬坡和内容丰富优化提升，以推动盈利恢复成长；古北水镇2023 年由陈向宏团队交由上市公司运营（参考环球旅讯等报道），未来公司预计通过资源协同、内容和运营持续优化助成长，并借此培养上市公司自身景区运营团队。同时，公司近几年逐步尝试景区其他延伸项目，未来通过 B端、G 端等项目逐步积累，逐步打造公司景区外延输出能力，提升中线成长。同时，2024 年出境游有望进一步复苏，公司旅游主业有望进一步恢复成长。风险提示：宏观系统性风险；景区运营、国企改革整合可能低于预期等。投资建议：综合古北水镇的渐进恢复和乌镇扩容下成本费用提升及政府补贴或有不确定性等，下调公司 2023-2025 年 EPS 至 0.48/0.62/0.77 元（此前2023 年预计 2024-2025 年为 0.62/0.75 元，主要对后续乌镇补贴假设谨慎，新增 26 年预测），对应 PE24/19/15x。公司景区质地良好，但考虑公司景区自主运营和外延输出等能力仍待渐进提升，下调公司评级为“增持”。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)6,4179,63512,34513,68615,157(+/-%)-25.7%50.1%28.1%10.9%10.7%净利润(百万元)-334194350452559(+/-%)-1670.9%-158.2%80.6%29.1%23.7%每股收益（元）-0.460.270.480.620.77EBITMargin-5.5%6.7%7.3%7.1%7.6%净资产收益率（ROE）-5.5%3.1%5.5%6.8%8.0%市盈率（PE）-25.143.123.918.514.9EV/EBITDA-186.718.613.913.712.6市净率（PB）1.391.351.301.251.19资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023 年公司归母业绩与业绩预告基本一致。2023 年公司实现收入 96.35 亿元/+50.15%，较 2019 年恢复 69%；实现归母净利润 1.94 亿元，同比扭亏为盈，较2019 年恢复 34%；实现扣非业绩 1.30 亿元，同比扭亏，较 2019 年恢复 30%。公司年报业绩与之前业绩预告基本一致，全年业绩恢复平稳，主要系其景区业务客流渐进复苏、补贴大幅减少，且计提减值等综合影响。图1：中青旅营业收入及增速图2：中青旅年度归母净利润情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：中青旅季度营业收入及增速图4：中青旅季度归母净利润情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理景区渐进复苏，成本费用增加和补贴减少进一步影响利润恢复。2023 年，乌镇景区游客较 2019 年恢复 84%，其中东栅/西栅各较 2019 年恢复 59%/103%；乌镇收入/利润 17.84/2.84 亿元，较 2019 年恢复 82%/35%，业绩恢复逊于收入，一是固定成本较高，客流未完全恢复；二是景区扩建，成本费用增加包括财务费用等较 2019年增加；三是补贴大幅减少（2019 年接近 2 亿，2023 年仅 0.16 亿元）以及计提地产减值 0.50 亿+等综合影响。古北水镇：2023 年景区共接待游客 152.36 万，实现营收 7.35 亿元,较 2019 年恢复 77%；经营业绩扭亏为盈，但较 2019 年仅恢复 2%，成本增加及地产收益扰动等影响。中青博联收入和净利润较 2019 年恢复82%/63%，而山水酒店仍然亏损，且计提减值进一步拖累。旅行社收入渐进复苏，成本费用控制下盈利预计改善。请务必阅读正文之后的免