资产配置周报：3月实体部门负债增速继续下行

http://www.huajinsc.cn/1 / 18请务必阅读正文之后的免责条款部分2024 年 04 月 14 日固定收益类●证券研究报告3 月实体部门负债增速继续下行策略报告资产配置周报（2024-4-13）投资要点一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，3 月实体部门负债增速录得 10.0%，前值 10.2%，方向上符合我们之前的预期，但 3 月下降幅度继续超出预期，预计 4 月实体部门负债增速进一步下降至 9.8%附近。按照两会给出的财政目标匡算，年末实体部门负债增速降至 9.5%附近，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上整体平稳，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净减少 2156 亿元（高于计划的净减少 4236 亿元），按计划本周政府债净增加 461 亿元，3 月末政府负债增速为 11.4%，前值 12.0%，预计 4 月末进一步下降至 11%下方。按照两会给出的财政目标匡算，年末政府负债增速将降至 9.9%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比下降，期限利差略有上升，剔除掉季节效应，资金面边际上整体平稳。 资产端，两会给出全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在 7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在 4.5-5.0%之间，但 GDP 平减指数有望在去年负数（-0.5%)的基础上转正，预计在 0.5 左右。二、股债性价比和股债风格 我们对中国 2024 年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计 2024 年资产端实际GDP 增速平稳运行，在 4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011 年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。 上周资金面边际上整体平稳，权益市场出现了比较全面的下挫，唯独我们重点推荐的红利指数全周累计上涨 1.18%，价值表现优于成长，债市方面，长短端收益率整体表现平稳，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计稳定在 2.28%，一债收益率全周累计下行 3 个基点至 1.70%，期限利差小幅上升至 59 个基点，30 年国债收益率全周累计上行 2 个基点至 2.49%。我们在降低仓位的前提下，集中于价值，取得了很好的结果，宽基轮动策略全周累计跑赢沪深 300 指数 2.12%。 两会公布的政策目标以及最近公布的金融数据，均验证了我们此前对于中国国家资产负债表边际收缩的判断，因此我们基本维持原有的判断。目前市场来到了一个比较尴尬的位置，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，向上的概率大于向下，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上近期有所摆动，但中期价值重回相对占优的概率更高，目前来看，红利指数与上证 50 指数已经处于基本匹配的位置。本周继续推荐红利指数（仓位 40%）、上证 50 指数（仓位 40%）。分析师罗云峰SAC 执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn分析师牛逸SAC 执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn分析师杨斐然SAC 执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn相关报告2024 年 3 月进出口数据点评 2024.4.12资产配置周报（2024-4-6）-权益风格有望重回价值 2024.4.72 月全社会债务数据综述-两会目标下的国家资产负债表展望 2024.4.6地方债发行计划半月报-2024 年二季度地方债发行计划已披露 18136 亿元 2024.4.1中小型企业积极出海破局，放大数据波动2024.3.31策略报告http://www.huajinsc.cn/2 / 18请务必阅读正文之后的免责条款部分 从 2023 年 7 月 29 日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从 2023 年 9月 9 日的资产配置周报开始，我们加入了利率债 ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计 170 个交易日，日胜率 56%，累计跑赢沪深 300 指数 7.43%，最大回撤-14.30%，年化波动率 13.70%。三、行业推荐 下周景气度角度推荐石油石化、银行、保险、机械。政策角度方面看多汽车、家电。行业轮动方面看多轻工制造、房地产、建筑装饰、建筑材料。四、转债市场回顾展望与相关标的 临近财报密集发布期，权益市场风险偏好与成交量回落，价值跑赢成长。转债方面，整体而言，炒作热度较低，估值触底回升；分板块来看，价值板块、低价与双低转债、高评级、大票表现相对占优，双高、低评级、次新债的估值与炒作热度处于低点，符合我们的预期。我们认为权益市场风险偏好下降、纯债机会成本偏低、新券供给明显收缩等因素均利好转债估值与需求的继续改善，但受制于中小票居多，向上弹性有限。短期内，由于市场处于估值驱动向业绩驱动转换的过程中，波动性或提升，同时行业轮动较快、缺乏主线行情，转债依然推荐稳健偏保守的双低策略，同时可结合业绩筛选股性标的。 题材方面，看好 1）受益于国内产能过剩以及海外需求韧性的出海逻辑，出海相关业绩大幅上升的转债标的集中在汽车零部件、新能源电力设备、可选消费（如美容、轻纺、宠物）等行业；2）受益于降息预期以及国际局势动荡的贵金属、工业金属、石油石化等大宗商品；3）业绩披露期市场风格或回归高股息资产；4）新质生产力和以旧换新领域的机械、汽车。结合业绩兑现情况，建议关注：博 23 转债、柳工转 2、麒麟转债、贵燃转债、冠盛转债。（上周转债关注组合收益率为 2.32%，高于全转债市场中位表现 0.14%。2024 年以来，转债关注组合收益率为-0.15%，高于全转债市场中位表现-3.86%。） 五、风险提示：1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。3、市场波动超预期，与预测差异较大。4、 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。5、 转债正股及公司基本面表现不及预期风险。策略报告http://www.huajinsc.cn/3 / 18请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录一、国家资产负债表分析...................................................................................................................