宏观点评：3月出口大降的背后

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 04 月 12 日 宏观点评 3 月出口大降的背后 事件：按美元计，2024 年 3 月中国出口同比-7.5%，预期-2.1%，2024 年 1-2 月同比增 7.1%；2024 年 3 月中国进口同比-1.9%，预期 0.6%，2024 年 1-2 月增 3.5%；2024年 3 月贸易顺差 585.5 亿美元，同比-24.0%。 核心结论：一季度我国出口同比增 1.5%，自 2022 年 Q4 以来首次转正，其中 1、2月出口整体超预期，3 月出口低于预期，主要基数、春节效应影响，环比仍强于季节性；对美国、欧盟、东盟出口边际好转趋势进一步确认；交运设备、电子产品出口是主支撑，后续出口景气度具有较强确定性，地产竣工链、轻工制品环比仍在正常水平。往后看，延续此前判断：年内出口预计将保持韧性，也是宏观经济的重要增量和看点；基准情形下，全年出口同比增速可能回升至 2%-4%左右。 1、整体看，一季度我国出口同比增 1.5%，自 2022 年 Q4 以来首次转正；3 月出口同比读数较 1-2 月显著下滑，主因基数、春节效应影响，环比仍强于季节性均值。具体看，2024 年 3 月出口同比-7.5%，低于 Wind 一致预期-2.1%和 1-2 月累计同比 7.1%，拖累有二：1）高基数：2023 年 3 月出口同比增速、金额分别为全年最高、次高，拖累 2024 年 3 月出口同比读数；2）春节效应：一般而言，由于春节前“抢出口”，节后出口会明显回落；2024 年春节“偏迟”，会对 3 月出口形成冲击。3 月我国出口两年复合增速为 1.3%，强于 1、2 月的-2.4%、1.3%；2024 年 3 月出口较 2 月环比增27.0%，强于季节性均值 24.9%（选取春节日期与 2024 年相近的 2013/16/18/19/21年计算环比均值），出口整体不差。量强价弱趋势应延续：3 月我国 PMI 新出口订单较上月大幅回升，出口数量仍偏强，但 PPI 仍延续低位，出口价格应未有明显改善。 2、往后看，延续此前判断：年内出口预计将保持韧性，也是宏观经济的重要增量和看点；基准情形下，全年出口同比增速可能回升至 2%-4%左右。具体看，全年出口支撑有四：1）全球半导体周期上行，有望带动电子相关出口（约占我国总出口的 1/4）回升；2）海外经济强于此前预期，全球 PMI 延续回升、已连续 3 月位于荣枯线上，美国 PMI 时隔 16 个月重回荣枯线上；3）年内 PPI 降幅仍趋收窄，对应出口价格拖累将有所弱化；4）美国补库可能带来新的增量需求。 3、具体看，3 月我国出口国别、商品结构主要有以下特征： >分国别看，3 月延续 1-2 月特征：美国、欧盟、东盟等仍是拖累，但边际好转趋势继续强化；对其他新兴市场出口延续偏强；对巴西出口有边际转弱趋势，可能与巴西对华发起反倾销调查有关。具体看：1）3 月我国对美国、欧盟出口同比分别为-15.9%、-14.9%，拖累总体增速，但环比强于季节性，边际改善趋势继续强化，对东盟出口同比-6.3%，环比改善趋势明显；2）对俄出口增速由正转负，在全年高基数下，后续难有类似 2023 年一样亮眼的增速表现；3）对其他新兴市场（主要包括中西亚、东欧等地区）出口延续偏强，同比增 55.7%，但 4 月起基数提升，增速预计也将有所下滑。 >分商品看，3 月机电产品出口仍有韧性，交运设备和电子产品是主支撑；地产竣工链产品和轻工制品同比读数大幅下滑，主要受基数、春节效应影响，环比仍在正常水平。具体看：1）交运设备，3 月我国汽车、船舶在高基数下录得正增速，同比分别为 28.4%、34.0%，两年复合增速 69.5%、56.3%，强于 1-2 月两年复合增速 36.4%、43.1%；2）电子产品，集成电路、电脑、液晶平板显示模组出口增速分别为 11.5%、4.9%、2.9%，两年复合增速 4.0%、-11.9%、-3.7%，强于 1-2 月两年复合增速-4.0%、-16.0%、-9.4%。本轮半导体周期从 2023Q2 开始上行，2024 年全年电子产品出口景气有较大确定性；3）地产竣工链产品，3 月家具、家电、灯具出口同比分别下滑至-12.3%、-4.6%、-31.7%，两年复合增速-0.1%、3.3%、-2.9%，1-2 月两年复合增速 6.2%、2.4%、4.1%；4）纺织、轻工制品：纺织、服装、鞋靴、箱包、玩具等轻工产品出口同比均下滑至-20%以下，环比仍在正常水平；美国服装等行业已有补库迹象，预计将拉动我国轻工出口。 4、进口看，3 月进口增速同样有所回落，与基数回升有关；环比弱于季节规律。具体看，3 月进口同比-1.9%，低于 Wind 一致预期 0.6%和 1-2 月同比 3.5%，基数回升也是主要拖累（2023 年 3 月进口同比-2.0%、1-2 月同比-10.0%）；环比看，3 月环比增 22.4%、弱于季节性均值 35.5%（选取春节日期与 2024 年相近的 2013/16/18/19/21年计算环比均值），指向国内需求有所恢复、但仍有约束，跟近期物价、出行、假期消费等高频数据信号一致。分商品看：1）3 月电子产品进口增速强于整体，其中：电脑及零配件、集成电路、液晶平板显示模组进口增速分别为 24.4%、2.0%、1.7%，合计拉动进口 0.7 个百分点，应也是受全球半导体销售周期上行影响；2）3 月原油、农产品、煤及褐煤进口增速分别为-3.5%、-17.2%、-22.2%，对整体进口存在小幅拖累。 风险提示：政策力度、外部环境等变化超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘安林 执业证书编号：S0680523020002 邮箱：liuanlin@gszq.com 研究助理 薛舒宁 执业证书编号：S0680123070031 邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 1、《出口开门红的背后》2024-03-07 2、《本轮铜价上涨的复盘与展望—兼评 3 月国内物价再走低》2024-04-11 3、《美国二次通胀加剧，年内还会降息吗？》2024-04-11 4、《政策半月观—预期修正的可能性加大》 2024-04-08 5、《本轮黄金大涨的复盘与展望》2024-04-07 2024 年 04 月 12 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：3 月我国出口同比读数大幅下滑，主因基数、春节效应影响 图表 2：3 月我国进口同样回落 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 3：春节日期靠后会冲击 3 月出口 图表 4：我国 PMI 新出口订单大幅回升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 5：新一轮半导体销售周期开启 图表 6：全球半导体上行周期平均为 2.2 年 资料来源：Wind