策略深度报告：两次产能过剩的破局与投资机会

策略深度报告：两次产能过剩的破局与投资机会证券研究报告2024年04月11日胡国鹏(证券分析师)袁稻雨(证券分析师)S0350521080003S0350521080002hugp@ghzq.com.cnyuandy@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M沪深300-1.1%6.9%-14.6%最近一年走势相关报告《二季度策略：积极有为*胡国鹏，袁稻雨》——2024-04-01《策略周报：牛熊转换初期看基本面吗？*胡国鹏，袁稻雨》——2024-03-24《策略周报：如何看当前的股债跷跷板？*胡国鹏，袁稻雨》——2024-03-17-23%-18%-13%-8%-3%2%2023/04 2023/06 2023/08 2023/10 2023/12 2024/02沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要u 2023年中央经济工作会议再次提及“产能过剩”，产能过剩的破局一定程度上也有助于通缩的破局，2010年以来我国有两次较为典型的产能过剩案例，分别是2013年前后的光伏和2016年前后的钢铁煤炭。u 两次产能过剩破局的关键在于政策提级，即2012年底的光伏国五条以及2015年底的供给侧结构性改革；区别在于光伏作为新兴产业，政策发力点在扩大需求，而钢铁煤炭作为传统产业，政策发力点在严控供给。u 过剩行业困境反转的初步信号是价格，往往较高点跌幅需要超过60%，更强的信号是行业格局的重塑，全行业亏损、亏损企业占比半数意味着出清加速，反转将至，股价开始显著跑赢市场。u 当前产能过剩呈现“多点散发”的格局，传统产业更多反映的是需求不足，新兴产业中新能源价格信号已经具备，其它制造业过剩程度介于传统产业和新能源之间。u 用供给约束打分+远期需求空间可以构建产能过剩四象限模型，可关注部分产能过剩领域的左侧布局机会，如光伏、锂电、存储、调味品、医疗器械的龙头企业。u 风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性；经济失速下行；国际政治经济环境变化风险；产业政策不及预期；中美摩擦加剧。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录p 2013年前后的光伏p 2016年前后的钢铁煤炭p 当前产能过剩的现状与投资机会p 风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5图表：1996年以来多晶硅电池凭借成本优势快速扩张资料来源：Fraunhofer、太阳能光伏网、国海证券研究所光伏技术路线：单晶->薄膜->多晶->单晶图表：晶硅电池产业链中上游硅料、硅片技术较为复杂，中游、下游技术壁垒相对较低资料来源：CPIA1996年全球多晶硅产量份额30%2015年全球多晶硅产量份额近70%多晶硅电池薄膜电池单晶硅电池1996-2015年多晶铸锭技术标准化，多晶硅电池凭借成本优势快速扩张2016年-单晶硅电池扩张1980s硅基薄膜电池兴起1990s硅基薄膜电池到达瓶颈，单晶份额恢复Ø 20世纪以来光伏产业的技术路线可大体分为四个阶段。二十世纪八十年代以前，多晶硅技术尚不成熟，全球光伏电池生产以单晶硅为主，1980年后硅基薄膜电池兴起，薄膜电池份额逐渐抬升；1996年-2015年多晶铸锭技术得以标准化，据Fraunhofer数据，多晶硅电池份额由1996年的近30%快速扩张至2015年近70%，也是在这一时期，国内掀起了多晶硅组件扩产潮，成为光伏第一轮产能过剩的主要隐患。2016年后转换效率更高的单晶硅电池技术逐渐量产，取代多晶硅电池成为光伏电池的主流技术。Ø 从产业链环节看，晶硅光伏电池产业链上游为硅料、硅片加工环节；中游包括光伏电池和光伏组件制造环节；下游为光伏电站开发应用环节。由于上游生产对高纯度硅料、高设备投资、较长扩产周期的要求，其技术壁垒和产业附加值高于其他环节。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61997-2005年：光伏产业集中在低附加值环节资料来源：《国内外多晶硅工业现状》郭瑾等、国家电投网、国海证券研究所资料来源：OECD、国海证券研究所图表：2005年之前中国电力设备行业附加值低于德国0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 199719981999200020012002200320042005中国电力设备行业附加值德国电力设备行业附加值Ø 1997年-2005年欧美企业垄断多晶硅产能，中国多晶硅产量落后。1997-2005年为我国光伏行业起步初期，由于缺少技术和设备，中国企业基本集中在技术含量低、附加值偏低的电池组件环节，这一时期美国Hemlock、日本德山、德国瓦克等七大厂商几乎垄断了所有的多晶硅产能。图表：2005年中国多晶硅产量相对落后百万美元770056005000530037002850800600100020003000400050006000700080009000美国Hemlock日本德山德国瓦克挪威REC硅美国孟山都化学公司日本三菱日本住友电工中国全国2005年全球七大多晶硅厂商产量与国内对比吨请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明72006-2008年：技术突破，多晶硅产量快速增长图表：2006-2008年海外主要国家大力支持光伏行业Ø 国际层面，欧美国家持续出台大量高额补贴政策，推动光伏产业扩张。据SMM有色咨询，2008年西班牙实现光伏装机2.89GW，占全球装机量46.5%。Ø 国内多晶硅技术突破，产量开始扩张。2005年洛阳中硅投产300吨多晶硅产业化项目，标志着我国打破国外的技术封锁，国外开始对中国输出多晶硅制造相关技术，技术转让经费大幅下降。2007年全国有10多个省市、近30家企业申报多晶硅的项目，拟建产能在2009年达到3万吨/年。资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：索比光伏网、北极星太阳能光伏网、《意大利可再生能源战略规划及发展现状》韩苍穹等、中图环球能源眼维科号、商务部、国际太阳能光伏网、OFweek太阳能光伏网、国海证券研究所图表：2006-2008年国内多晶硅产量迅速增长时间国家政策主要内容2004德国实行上网电价法、制定标杆电价要求电网公司以40-50欧分/千瓦时的电价全额收购光伏电，制定高于普通电价的光伏标杆电价2005 意大利制定并公布了新的法令《能源鼓励基金》光伏发电得到补贴，上网电价约为平均电价的6倍，每年递减5%2006 西班牙出台购电补贴政策补贴光伏发电电价每度0.44欧，对发电量小于100KW的光伏系统进行的补贴2007 意大利 政府对《能源鼓励基金》再次做了修订调整了上网电价的补贴政策，取消了单个电站1MW的规模上限，取消了每年85MW的新增容量上限，还规定上网电价的补贴标准在2008年年底前不变2007巴西出台了《半导体和显示器工业科技发展支持计划规定享受国家税收优惠政策的太阳能电池和面板生产企业，在2014—2015年必须投入3%的净利润用于产业技术研发2008美国美国参议院通过了一揽子减税计划光伏行业的减税政策（ITC）续延2-6年，投入使用的住宅和商业太阳能系统项目可以享受30%的税收抵免2008日本“太阳能发电普及行动计划”确定太阳能发电量到2030年的