2024年3月通胀数据点评：CPI季节性的重塑

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2024.04.11 CPI 季节性的重塑 ——2024 年 3 月通胀数据点评 [Table_Guide] 本报告导读： 3 月 CPI 读数超预期回落，印证了我们在前期报告《经济开门红，物价再回落》中的判断。在居民消费的新趋势下，CPI 季节性得到重塑，形成 2 月和 7 月（即春节/寒假和暑假）的双高峰。后续，居民的资产负债表行为是通胀回升节奏的决定性因素。 摘要： [Table_Summary]  事 件 ：3 月 CPI 同比增速+0.1%（市场预期+0.4%），环比-1.0%；PPI同比增 速 -2.8%（市场预期-2.8%），环比-0.1%。  CPI： 食 品 是主要拖累，服务贡献减弱。  节后需求回落、加之全国气温偏暖使得供给较为充裕，食品价格普遍回 落，其中猪肉价格环比-6.7%，鲜菜-11.0%，鲜果-4.2%，羊肉-1.7%，牛肉-2.3%，水产品-3.5%，蛋类-3.8%，环比动能均弱于疫前年份季节性；其余食品价格有所企稳，食用油环比 0.0%，奶类 0.3%，环比动能与疫前年份季节性持平。  交 通通信内部，国际油价回升带动交通工具用燃料环比+1.1%；大规模设备更新和消费品以旧换新政策引导下，车企降价让利，乘用车价格环比-0.7%；节后汽车租赁需求较低，交通工具使用和维修环比-2.4%；通信工具环比跌幅收窄，环比-0.3%。  核 心 CPI 同比回落至 0.6%，环比-0.6%，弱于季节性。节后出行需求回落，旅游环比-14.2%；春季流感过峰，西药环比-0.1%，医疗服务环比涨幅收窄至+0.2%；其他用品和服务环比+0.6%，我们猜测可能是由于居民购金潮下金饰品价格上涨；生活用品及服务环比企稳，其中家庭服务跌幅收窄，环比-0.2%。  PPI： 能 源有色上涨，传统制造回落。  上 下游来看，上游采掘业价格回落，环比-0.8%，原材料环比转正为+0.3%，加工业环比回升至-0.2%。下游生活资料环比持平（-0.1%），食品跌幅较为明显，分项来看：食品环比跌幅扩大 0.4%，衣着跌幅收窄 0.1%，一般日用品跌幅收窄 0.2%，耐用消费品持平。  细 分行业来看，受国际能源和有色价格上涨影响，石油和天然气环比+1.1%，有色环比+0.4%；3 月采暖用煤需求减少，煤炭环比-1.6%；钢铁环比跌幅扩大至 2.5%，显示传统制造动能偏弱。  在 消费的新趋势下，CPI 季 节性正在被重塑。  在消费平价化、注重精神文化等服务消费的新趋势下，居民消费的两个高峰——2 月和 7 月越来越明显。2 月和 7 月分别是春节（寒假）和暑假，这意味着有大量的出行、旅游、交通、娱乐等服务需求，而其他月份的消费需求较弱，且在平价消费理念的指引下，比疫情前同期更弱。于是，CPI 季 节性的双峰特征越发明显。  另 一方面，居民资产负债表行为已成为主导通胀走势的决定因素。地产行业出清背景下，居民主动进行债务管理，带来消费平价化，导致温和而缓慢的价格回升，而这又会引导居民改变收入预期，进一步强化资产负债表的管理行为，这一循环仍将维持较长时间。  风 险提示：地产尾部压力依然存在、盈利反弹动能不及预期 [Table_Author] 报告作者 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号 S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 证书编号 S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号 S0880521120002 [Table_Report] 相关报告 劳动力市场维持强韧性 2024.04.06 再议财政与货币的协调配合 2024.03.31 外需定边际，内需调结构 2024.03.31 库存周期拐点的决定性因素 2024.03.28 第一本账支出进度创历史新高 2024.03.26 事件点评 宏观研究 宏观研究 证券研究报告 事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 9 目 录 1. CPI 超预期回落，PPI环比稳步回升................................................... 3 2. CPI——食品是主要拖累，服务贡献减弱........................................... 4 3. PPI——能源有色上涨，传统制造回落 ............................................... 5 4. CPI 季节性的重塑 .................................................................................... 6 5. 风险提示 ..................................................................................................... 7 事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 9 1. CPI 超预期回落，PPI 环比稳步回升 事件：3 月 CPI 同比增速+0.1%（市场预期+0.4%），环比-1.0%；PPI 同比增速-2.8%（市场预期-2.8%），环比-0.1%。 3 月 CPI 读数超预期回落，印证了我们在前期报告《经济开门红，物价再回落》中的判断。CPI 回落主因食品（非猪肉）价格下跌，同时服务的边际贡献有所减弱。我们强调，在居民消费的新趋势下，CPI 季节性得到重塑，形成 2 月和 7 月（即春节/寒假和暑假）的双高峰。同时，居民的资产负债表行为是通胀回升节奏的决定性因素。PPI 环比动能稳步回升，一方面，国际能源和有色价格上升对国内原材料价格形成边际贡献，另一方面，后续价格回升取决于设备更新改造能够在多大程度上替代传统基建，从而有效支撑制造业需求。 图 1：CPI 同比+0.1%（前值+0.7%），PPI 同比-2.8%（前值-2.7%） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图 2：CPI 环比-1.0%，弱于季节性 图 3：PPI 环比-0.1%，略有回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0.10 -2.80 -10-50510(%)CPI-PPI剪刀差中国:CPI:当月同比-1.4-0.9-0.40.10.61.11.6