海底捞(6862.HK)颇具确定性且股息优异，理应享受估值溢价

敬请阅读末页的重要说明12024 年 4 月 10 日消费服务: 中性证券研究报告 / 公司更新报告海底捞 (6862 HK, 买入, 目标价: HK$20.51) 目标价: HK$20.51当前股价: HK$17.64股价上行/下行空间+16%52 周最高/最低价 (HK$)23.95/11.94市值 (US$mn)12,555当前发行数量(百万股)5,574三个月平均日交易額 (US$mn)32流通盘占比 (%)100主要股东 (%)NP United Holding Ltd32ZY NP Ltd.21SP NP Ltd.7按 2024 年 4 月 9 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)20.5124.10-15%2024E EPS (RMB)0.930.877%2025E EPS (RMB)1.040.986%2026E EPS (RMB)1.15N/AN/A股价表现资料来源: FactSet研究团队姜雪烽, 分析师证书编号：S1680519070001电话：+86 21 6015 6632电邮地址：xfjiang@huaxingsec.com颇具确定性且股息优异，理应享受估值溢价•我们预计 24 年营收/归母净利润分别同比增长 11.4%/15.1%至 461.8/51.8 亿元；•海底捞作为业绩确定性得到验证且股息率优异的行业龙头，理应享受估值溢价；•维持买入评级，下调目标价 15%至 20.51 港元，对应 20 倍 2024 年 P/E。中短期颇具确定性：海底捞 23 年翻台率改善至 3.8 次/天，对应店均消费人次 29 万，基本恢复至 19 年水平，验证前期所推行的从产品迭代与营销获客，到薪酬结构调整与门店运营等一系列管理变革行之有效；当前也在继续探索提高老客复购并拓展新客的方法，进一步量化门店周边潜在客群，在近 900 家门店中识别周围 3 公里超 1.3 亿潜在顾客，并结合其到店频率与会员等级等指标差异化推送营销策略以进一步提高翻台。此外，海底捞也迭代 “嗨嗨系统”以便于管理人员实时跟踪各门店翻台与利润等多维度数据，并及时调整运营策略，辅以数字化系统的定期提醒与追责，不断提高门店运营效率，让海底捞更为灵活的应对终端变化成为可能，未来业绩具备一定可预见性。我们预计 1Q24 翻台率在低基数下同比增长~30%，24 年翻台率同比提升 7.9%至 4.1 次/天；在全年净开 44 家店的预期下，我们预计海底捞 24 年营收/归母净利润分别同比增长 11.4%/15.1%至 461.8/51.8 亿元，对应归母净利率小幅改善 0.4pct 至 11.2%。开放加盟短期对业绩拉动或较为有限：1）海底捞自 3 月起开放加盟，与加盟商签订 10 年合约，一次性收取数百万加盟费，并按月抽取收入，原材料则不予加价。假设加盟店营收2,200 万元/年（vs 23 年平均 2,860 万元/年）、营收抽成比例~8%，我们测算加盟店营业利润 220 万元/年（营业利润率 10%），在所得税率 25%预期下，加盟店净利润 165 万元（净利率 7.5%）。结合 800 万元单店资本支出，我们测算回本周期也达 4.8 年，长于太二1.5-2 年与肯德基/必胜客 2-3 年，更何况加盟商还需缴纳数百万加盟费，预计短期内加盟店落地数目可能相对有限。2）与太二以及肯德基/必胜客不同，服务质量是海底捞的核心竞争力之一，但加盟模式能否保证服务质量持续的高度标准化以维持顾客的消费粘性、稳定翻台率暂未可知，有待进一步验证。在海底捞 24 年开设 25 家加盟店，每家加盟费 700万元、营收抽成 176 万元的预期下，我们测算将为报表端带来 2.2 亿元的营收增量（占海底捞 24 年营收仅 0.5%）；结合 20%税率假设，预计贡献 1.8 亿元净利润（占海底捞 24年归母净利润 3.4%）。盈利预测与估值：我们上调 2024/25 年营收 4.7%/5.4%，并引入 2026 年预测，预计营收分别同比增长 11.4%/ 9.3%/ 7.9%至 461.8/ 504.6/ 544.3 亿元；上调 2024/25 年归母净利润7.1%/ 6.4%，并引入2026 年预测，预计归母净利润分别同比增长15.1%/ 12.1%/ 10.7%至 51.8/ 58.1/ 64.3 亿元。我们基于海底捞 2024 年门店数量（直营与加盟分别 1,418/25家）、直营翻台率（4.1 次/天）与客单价（99 元）假设计算市值区间。海底捞作为业绩确定性得到验证且股息率优异的行业龙头，理应享受估值溢价，结合 15-20 倍 P/E，我们预计中性假设下市值大概率介于 858-1,143 亿港元，平均值 1,000 亿港元 vs 当前市值 983亿港元，值得继续关注。我们给予海底捞20 倍2024 年P/E，对应新目标价为20.51 港元，较旧目标价下调 15%，较目前仍有 16%的上升空间。风险提示：门店改善效果不及预期；宏观经济下行；原材料涨价；食品安全风险。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入 (RMBmn)31,03941,45346,18050,45754,428息税前利润 (RMBmn)2,5926,1857,0847,9058,721归母净利润 (RMBmn)1,3744,4995,1805,8076,430每股收益 (RMB)0.250.810.931.041.15市盈率 (x)57.621.717.215.313.9注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：Wind，华兴证券Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-2412.015.018.021.024.0海底捞恒生指数2024 年 4 月 10 日 公司更新报告敬请阅读末页的重要说明2图表 1: 盈利预测调整表资料来源：公司公告，华兴证券图表 2: 海底捞 2024 年单店营收敏感性分析（翻台率单位：次/天；客单价单位：元/人；单店营收单位：百万元）资料来源：公司公告，华兴证券图表 3: 海底捞每股公允价值与总市值敏感性分析注：2024 年单店营收预测值选自图 2 中粗体数字。资料来源：公司公告，华兴证券百万元2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E营收44,10047,864N/A46,18050,45754,4284.7%5.4%N/A毛利润26,19928,483N/A27,34829,93132,3414.4%5.1%N/A毛利率59.4%59.5%N/A59.2%59.3%59.4%-0.2ppt-0.2pptN/A人工成本13,23014,264N/A14,52715,87217,1219.8%11.3%N/A占比30.0%29.8%N/A31.5%31.5%31.5%1.5ppts1.7pptsN/A折旧摊销3,1623,381N/A3,0833,2133,316-2.5%-5.0%N/A占比7.2%7.1%N/A6.7%6.4%6.1%-0.5pp