同程旅行(0780.HK)OTA行业龙头，多元场景加深下沉优势

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]公司研究/旅游服务业证券研究报告同程旅行（00780）公司研究报告2024 年 04 月 10 日[Table_InvestInfo]投资评级 优于大市首次覆盖股票数据[Table_StockInfo]04 月 09 日收盘价（港元）21.1052 周股价波动（港元）13.12-21.40总股本/流通股本（百万股）2270/2270总市值/流通市值（亿港元）479/479市场表现[Table_QuoteInfo]沪深 300 对比1M2M3M绝对涨幅（%）8.4329.2940.11相对涨幅（%）5.5222.4236.17资料来源：海通证券研究所[Table_AuthorInfo]分析师:汪立亭Tel:(021)23219399Email:wanglt@haitong.com证书:S0850511040005分析师:李宏科Tel:(021)23154125Email:lhk11523@haitong.com证书:S0850517040002分析师:许樱之Tel:(755)82900465Email:xyz11630@haitong.com证书:S0850517050001OTA 行业龙头，多元场景加深下沉优势[Table_Summary]投资要点：下沉市场 OTA 龙头，行业地位稳固。2018 年，公司由同程网络与艺龙合并而来，通过融合同程网络的交通票务优势及艺龙的住宿预订优势，公司扩大客群范围。公司主要业务住宿预订及交通票务服务保持良好发展势头，且与主要股东腾讯、携程均有深度业务合作，具备资源优势。下沉市场战略给公司带来了巨大的增长潜力。截至 23 年底，公司非一线城市注册用户占比约为 86.9%，较22 年底同比增长 0.4pct；2023 年微信平台新付费用户中约 72.7%来自中国非一线城市，下沉市场布局优势已显。立足股东优势，构建差异化竞争。腾讯和携程集团为公司的两大股东，为公司提供流量及酒店资源支持，约 80%平均月活跃用户来自微信小程序。公司借力两大股东，持续加大公司曝光并扩大用户覆盖范围，推动差异化竞争发展步伐。同时公司开拓合作获客渠道，加大了支付宝小程序的运营力度，深挖生态系统潜力，与知名手机供应商合作，为其用户提供便捷可靠的交通票务与住宿预定服务。疫情影响下体现强大韧性，行业复苏中强劲增长。疫情期间，公司 2020 年营业收入同比降低 19.8%，但盈利能力仍具有强大韧性，在 2020 及 2021 年仍然保持盈利。2023 年以来国内旅游市场全面复苏，公司业绩显著增长，实现营业收入 119.0 亿元，同比增长 80.7%，相较疫情前 19 年同比增长 60.9%，复苏势头强劲。4Q23 住宿预定业务超预期，交通票务与其他业务稳健增长。公司平台供给丰富，截止 2023 年底，线上平台提供超过 42 万条航线、近 2.5 百万家酒店及非标住宿选择、约 43 万条汽车路线、超 840 条轮渡航线与 1 万个景点门票服务。住宿预定方面，公司积极开拓各类酒店住宿场景，4Q23 国内销售间夜较 2019 年同期增长超 70%，国际销售间夜完全恢复至 19 年水平。交通票务方面，票务总量激增与增值产品服务优化，推动交通票务业务收入增长。4Q23 机票票量较19 年同期增长逾 16%，超过行业整体水平，火车票务收入增长超过业务量的增长，变现能力显著提升。收购同程旅业，扩大版图。23 年 11 月底公司完成对北京同程旅业投资集团有限公司的收购，该公司由十余家区域龙头旅行社组成，结合景区管理业务成为公司业务新板块。此外，公司收购海南呀诺达圆融旅业股份有限公司的 57.2%股权，该公司在海南三亚从事热带森林运营。主要财务数据及预测[Table_FinanceInfo] 2022FY2023FY2024FYe2025FYe2026FYe营业收入(百万元)658511896181032103023931(+/-)YoY(%)-12.6%80.7%52.2%16.2%13.8%净利润(百万元)-1461554207324042991(+/-)YoY(%)-120.2%1164.4%33.4%16.0%24.4%全面摊薄 EPS(元)-0.070.690.911.061.32毛利率(%)72.6%73.5%65.6%63.3%63.0%净资产收益率(%)-0.93%8.78%10.67%11.01%12.05%资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润公司研究·同程旅行（0780）2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明竞争力。我们认为，公司成长驱动力包括：①专攻下沉市场：公司不断深化对二三线城市和乡镇市场的产业链探索，主营业务增长潜力显著。②微信引流优势不断增强：背靠微信渠道，同程旅行付费用户数量领先，年度付费用户数已达 2.3 亿，公司拥有国内第二大的 OTA 平台规模。③深化用户互动，提升用户体验和参与度：通过黑鲸会员计划，提供专属娱乐福利、电影和音乐节门票等，提升用户品牌忠诚度。④旅游市场升温，出境游火热：文旅需求快速增长下，跨境游受政策持续支持。2023 年 12 月，新加坡、马来西亚、泰国等国家均对中国公民推出了免签、落地签或电子签等不同程度的签证便利化措施。公司自 2023 年 9 月启动“目的地全球计划”，带动跨境游消费增长。投资建议&盈利预测。从假期数据看，消费者旅行决策中性价比优先级提前。公司作为 OTA 行业最大的下沉市场深耕者，有望把握行业发展机遇，逐步提升市场份额。我们预期 2024-26 年经调整净利润分别为 27.30/30.65/36.55 亿元，给予 24 年 18-23倍 PE，对应合理价值区间 23.38-29.88 港元/股（对应 21.65-27.67 元/股，按照 1 港元=0.9259 人民币计算）。给予“优于大市”评级。风险提示。行业竞争风险，宏观经济风险，与腾讯、携程合作中断风险。表 1 同程旅行可比公司估值表（根据 2024 年 4 月 9 日收盘价）携程美团众信旅游平均值PE（2024E，倍）20.5623.6435.4526.55资料来源：Wind，海通证券研究所公司研究·同程旅行（0780）3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明财务报表分析和预测[Table_ForecastInfo]主要财务指标2023FY2024FYe2025FYe2026FYe利润表（百万元）2023FY2024FYe2025FYe2026FYe每股指标（元）营业收入11896181032103023931每股收益0.690.911.061.32营业成本3158622377098854每股经营现金流1.782.002.191.90占收入比重%26.6%34.4%36.67%37.0%每股净资产7.858.569.6210.93销售及管理费用5184762786179413价值评估（倍）占收入比重%43.6%42.1%41.0%39.3%P/E19.2521.2518.3314.73研发费用1821172417591991P/B1.692.27