年报点评：中式调料增长亮眼 渠道补充成效明显

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 年报点评报告 中式调料增长亮眼 渠道补充成效明显 ——天味食品（603317.SH）年报点评 食品饮料/调味发酵品 事件： 公司发布 2023 年度年报，全年营业收入 31.49 亿元、同比+17.02%，归母净利 润 4.57 亿 元 、 同 比 +33.65% ， 扣 非 归 母 净 利 润 4.04 亿 元 、 同 比+38.63%。其中 Q4 营收 9.15 亿元、同比+16.95%，归母净利润 1.36 亿元、同比+39.90%，扣非归母净利润 1.23 亿元、同比+64.39%。全年收入增速略低于、归母净利润增速高于我们此前预期。 投资摘要： 中式菜品调料贡献主要增量，主要品类价格实现提升。全年火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料营收分别+1.97%/+28.58%/+47.73%、占公司产品收入比例为 38.85%/48.30%/9.42%。公司中式菜品调料凭借其赛道和品牌优势贡献主要营收增量，持续深耕和扩展鱼类和小龙虾品类产品。冬调销售受益猪肉低价和公司下半年渠道布局节奏向好、增速亮眼。火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料单位价格分别提升 5.56%/5.06%/28.57%，预计主要为年内推出新品结构提升所致。 定制餐调和电商渠道高增，B 端发力明显，核心区域贡献主要增长。23 年公司经销商/定制餐调/电商渠道分别实现收入 23.56/3.19/3.93 亿元，同比+8.81%/+32.24%/+92.99%，其中定制餐调受益公司大力拓展餐饮定制，电商高增预计主要受益于公司拓展线上渠道和并购食萃的并表。公司定制餐调具备覆盖头部连锁企业的先发优势，预计未来仍有望延续增速快于传统经销商渠道，电商渠道在公司和食萃协同下销售占比仍有望继续提升。23 年经销商净减少 249 家、各区域均有减少，主要与公司渠道扩张后梳理整顿优商扶商有关。各区域销售看，西南区域占比/增速 31.49%/33.58%、领先各区域，核心市场贡献销售增长较多，可见市场进入聚焦和挖潜阶段、市占率提升成为主要增长方式，营销调整后增长较为良性。 受益成本下降毛利率同比提升，食萃并表贡献利润弹性。年内受益油脂等原料价格回落，火锅调料/中式调料单位产量成本下降 0.59%/2.57%，23 年销售毛利率 37.88%、同比提升 3.66pct。食萃 23 年实现净利润 3985.68 万元，年内并表净利润 2798.09 万元，并购食萃为公司在小 B 端市场补充品类和线上渠道，在复合调味料行业竞争格局好转下，公司战略层面可兼顾 BC市场、打造一站式餐调供应平台，后续收入和盈利贡献空间较大。 发布拟实施 2024 年员工持股计划。根据持股计划草案，份额上限 3761.28万份，持有人范围不超过 120 个，其中董事高管共 6 人合计认购不超过总额的 20.14%、中高管及核心业务（技术）骨干和其他人员合计认购不超过79.86%，购买价格为 6.53 元/股。考核要求为以 23 年营收为基数，24/25 年营收同比+10%/26.5%。激励目标稳健、授予价格激励空间大。 投资建议：预计公司 2024-2026 年的营业收入分别为 36.52、42.56、49.00亿元，归母净利润分别为 5.47 亿元、6.67 亿元和 7.86 亿元，每股收益分别为 0.51 元、0.63 元和 0.74 元，对应 PE 分别为 26.56X、21.79X 和18.49X，维持“买入”评级。 风险提示：市场同质化竞争加剧风险、主要原材料价格变动风险、新产品开发的市场预期风险、质量控制和食品安全风险 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,690.71 3,148.56 3,651.62 4,256.47 4,900.48 增长率（%） 32.84% 17.02% 15.98% 16.56% 15.13% 归母净利润（百万元） 341.70 456.70 547.16 667.08 786.08 增长率（%） 85.11% 33.65% 19.81% 21.92% 17.84% 净资产收益率（%） 8.50% 10.55% 12.73% 13.60% 13.98% 每股收益(元) 0.45 0.43 0.51 0.63 0.74 PE 29.99 31.36 26.56 21.79 18.49 PB 2.59 3.36 3.38 2.96 2.59 资料来源：公司 2022-2023 年财报，申港证券研究所 评级 买入 2024 年 04 月 08 日 徐广福 分析师 SAC 执业证书编号：S1660524030001 交易数据 时间 2024.4.3 总市值/流通市值（亿元） 145.32/144.49 总股本（万股） 106,537.4 资产负债率（%） 16.54 每股净资产（元） 4.06 收盘价（元） 13.64 一 年 内 最 低 价 / 最 高 价（元） 10.02/24.9 公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《天味食品首次覆盖报告：复调龙头 渠道和产品延伸空间大》2023-12-27 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023-042023-072023-102024-012024-03天味食品沪深300天味食品（603317.SH）年报点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 4 证券研究报告 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万元 资产负债表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2691 3149 3652 4256 4900 流动资产合计 3153 3394 3548 3942 4752 营业成本 1770 1956 2316 2688 3091 货币资金 450 467 576 929 1693 营业税金及附加 22 29 32 38 43 应收账款 17 20 23 27 31 营业费用 388 484 488 556 626 其他应收款 14 13 15 18 20 管理费用 150 198 210 232 251 预付款项 24 13 23 27 31 研发费用 32 32 40 40 43 存货 147 159 190 220 253 财务费用 -18 -12 -15 -13 -14 其他流动资产 2 8 6 7 8 资产减值损失 -1 -1 0 0 0 非流动资产合计 1668 1879 1907 2038 2065 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 398 311 311 311 311 投资净收益 54 70 62 66