业绩符合预期，经营环比持续回升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 03 月 29 日 证 券研究报告• 2023 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 55.80 元 伯 特 利（603596） 汽 车 目标价： ——元（6 个月） 业绩符合预期，经营环比持续回升 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.33 流通 A 股(亿股) 4.32 52 周内股价区间(元) 49.25-93.04 总市值(亿元) 214.75 总资产(亿元) 107.47 每股净资产(元) 13.10 相 关研究 [Table_Report] 1. 伯特利（603596）：Q4 业绩略超预期，经营环比持续回升 (2024-01-24) 2. 伯特利（603596）：Q3 业绩符合预期，盈利能力持续回升 (2023-10-31) 3. 伯特利（603596）：电控快速增长，产能扩张加速 (2023-08-30) 4. 伯特利（603596）：1-4 月经营情况良好，业绩实现快速增长 (2023-05-23) 5. 伯特利（603596）：Q1 业绩符合预期，电控产品快速增长 (2023-05-03) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年报，23 全年实现营收 74.7 亿元，同比+34.9%；归母净利润 8.9亿元，同比+27.6%，接近业绩预告下沿；毛利率 22.6%，同比+0.1pp，净利率 12.2%，同比-0.5pp。其中 23Q4实现营收 23.7亿元，同比+27.7%，环比+17.8%；归母净利润 2.97亿元，同比+34.4%，环比+24%；毛利率 23.1%，同比-0.2pp，环比+0.5pp，净利率 12.8%，同比+0.8pp，环比+0.6pp。  Q4 经营环比持续回升，智能电控产品保持增长：23 年公司主要客户销量实现增长，其中奇瑞同比+52.8%，吉利+17.7%，长安+8.8%，公司经营环比持续回升。23年智能电控产品销量 372.3万套，同比+48.9%，实现快速增长。新技术研发方面，完成 WCBS1.5技术平台设计、开发及性能测试；完成 WCBS2.0研发工作；A 轮 EMB（电子机械制动系统）功能样件已于 23 年 8 月顺利研制完成，并已进行第一轮冬季试验以及台架验证。  轻量化持续开拓，产能加速扩张：23 年公司传统产品盘式制动器销量 284.77万套，同比+26.6%；轻量化制动零部件销量 1019.05 万件，同比+31.3%。公司轻量化产能持续扩张，公司墨西哥年产能 400 万件轻量化零部件产品的一期项目已于 23Q3末投产；墨西哥二期轻量化项目建设顺利推进中，预计 24年底投入生产；国内轻量化生产基地正在进行三期项目建设，主要满足汽车副车架、空心控制臂等轻量化产品生产。  转向并表贡献增量，线控底盘布局加速：（1）22 年收购万达方向机后，业务拓展到汽车转向系统，23年机械转向产品销量 233.25万套，实现扭亏，整合成效显著；DP-EPS、R-EPS 转向系统、线控转向系统的研发工作顺利推进中。（2）在汽车线控底盘的方向上，结合客户项目的具体需求，分步开展线控制动、线控转向、主动悬架等集成控制的开发工作，底盘系统布局加速。  盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 2.82/3.59/4.50元，对应 PE 为 20/16/12 倍，归母净利润 CAGR 为 29.8%，维持“买入”评级。  风险提示：竞争加剧风险；新产品推广不及预期的风险；海外市场风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7473.78 9699.12 11660.26 13982.67 增长率 34.93% 29.78% 20.22% 19.92% 归属母公司净利润（百万元） 891.50 1219.70 1554.43 1951.74 增长率 27.59% 36.81% 27.44% 25.56% 每股收益 EPS（元） 2.06 2.82 3.59 4.50 净资产收益率 ROE 15.04% 17.51% 18.50% 19.13% PE 27 20 16 12 PB 4.26 3.60 2.97 2.43 数据来源：Wind，西南证券 -29%-16%-4%9%21%34%23/323/523/723/923/1124/124/3伯特利 沪深300 伯 特利（603596） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：电控制动方面，公司核心产品线控制动 WCBS 快速放量，24-26 年分别出货100/125/150 万套，随着量产进度加快，毛利率不断提升，24-26 年分别为 21%/23%/25%；其他电控制动产品市场占有率逐年提升，24-26 年销量分别为 314/352/396 万套； 假设 2：万达并表后转向贡献增量，随着采购、销售等体系整合及管理改善，毛利率不断提升，24-26 年分别为 15%/18%/20%； 假设 3：机械制动方面，随着客户开拓及销量提升，轻量化产品品类及客户持续开拓，产能不断提升，单价及销量每年分别增长 8%/5%/5%、30%/30%/25%；盘式制动器市占率持续提升，销量每年增长 10%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2023A 2024E 2025E 2026E 机械制动产品 收入 33.68 43.23 53.23 64.78 增速 26.57% 28.35% 23.14% 21.68% 毛利率 21.23% 21.20% 21.20% 21.20% 电控制动产品 收入 32.96 43.23 49.68 57.26 增速 38.84% 31.17% 14.91% 15.25% 毛利率 20.15% 21.82% 22.22% 22.38% 转向 收入 4.83 6.28 8.16 10.61 增速 74.37% 30.00% 30.00% 30.00% 毛利率 13.66% 15.00% 18.00% 20.00% 其他 收入 3.27 4.25 5.53 7.18 增速 44.69% 30.00% 30.00% 30.00% 毛利率 74.01% 74.00% 74.00% 74.00% 合计 收入 74.74 96.99 116.61 139.83 增速 34.96