两会强调货币政策精准有效，短期内收益率或低位波动

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 专题研究 （2024 年 3 月） 作者： 中诚信国际 研究院 王 晨 chwang01@ccxi.com.cn 汪苑晖 yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院 执行院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 【1 月利率债运行分析与展望】全面降准落地呵护春节资金面，收益率降至 2.4%短期易下难上，2024 年 2 月 【货币政策及利率债 2023 年回顾与 2024年展望】积极财政下利率债供给或达 25万亿，收益率中枢或下行至 2.5%-2.6%，2024 年 1 月 【11 月利率债运行分析与展望】万亿国债增发资金面仍偏紧，收益率大幅上行动力或不足 【货币政策及利率债前三季度回顾与下阶段展望】修复与化债诉求下仍有降准降息可能，收益率中枢或位于 2.6%-2.65% 【8 月利率债运行分析与展望】资金面边际收紧央行净投放资金，国债收益率大幅上行动力或不足 两会强调货币政策精准有效 短期内收益率或低位波动 ——2 月利率债运行分析与展望 本期要点  展望：货币政策灵活适度、精准有效，短期内收益率或低位波动  货币政策展望：2024 年《政府工作报告》表示“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，并强调“加强总量和结构双重调节”，在经济修复仍面临有效需求不足、预期偏弱等多重压力下，货币政策或继续保持一定力度。同时，本次《政府工作报告》延续 2023 年底中央经济工作会议提出的“保持社融、M2 同经济增长和价格水平预期目标相匹配”的表述，货币政策的“锚”发生变化，对价格“通缩”的关注上升，更符合现阶段我国经济社会发展的实际诉求。从政策操作看，总量层面，经济修复依然承压，宏观风险仍处于高位，实际利率较高，降准降息仍有可能，有利于促进经济平稳运行，降低宏观付息压力，但在银行净息差压力、资金空转现象仍存下，调降幅度或较为谨慎，避免“大水漫灌”。结构层面，再贷款等结构性工具或继续发力支持绿色发展、科技创新、小微企业等，精准支持重点领域。此外，后续将更加注重货币政策的有效性：一方面，《政府工作报告》要求“盘活存量、提升效能”，或通过引导金融机构参与债务重组、加快不良资产处置、资产证券化等释放金融资源，盘活存量资产，并引导信贷资源向新基建、三大工程等倾斜；另一方面，《政府工作报告》要求“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，事实上，近两年货币政策操作持续宽松，多次降准降息支持实体经济复苏，但释放资金并未完全到达实体、宽货币到宽信用进程受阻，同时贷款利率下降幅度不及政策利率降幅、实际利率仍较高，后续仍需进一步疏通货币政策传导机制，提高货币政策传导效率，或通过继续推进存款利率市场化改革等降低实体融资成本，并有效配合财政政策提振内需、避免资金沉淀等问题发生。  收益率展望：近期 10 年期国债收益率持续下行，3 月 6 日达 2.265%，为 2002年 5 月以来新低，且低于 MLF 利率（2.5%）23.5BP、低于 MLF 利率的幅度为2021 年以来最高水平，在四季度货币政策执行报告仍强调“引导市场利率围绕政策利率波动”的背景下，收益率进一步下行空间有限，叠加《政府工作报告》表示今年新增专项债额度 3.9 万亿以及发行 1 万亿特别国债，政府债券供给仍较高，后续发行节奏或有所加快，流动性或边际收紧，对债市形成一定扰动。但 2 月制造业 PMI 仍位于临界点以下，经济修复基础尚不稳固，货币政策仍维持稳中偏松，对债市仍偏利好；同时，银行净息差持续收窄，市场对存款利率下调预期较高，增量资金或继续流入理财、利率债等低风险资产，在此背景下，收益率上行动力也较为不足，短期或呈低位波动走势。中诚信国际 FTY 模型显示 3 月 10 年期国债收益率小幅上行，我们认为，在经济修复但仍面临多重压力、流动性或边际收紧等因素影响下，收益率或呈低位波动走势。  回顾：流动性合理充裕央行操作边际收紧，利率水平整体下行  2 月，全面降准落地，流动性维持合理充裕，在此背景下，央行公开市场操作边际收紧，净回笼资金超万亿。从资金利率看，整体呈下行走势，DR007中枢较上月基本持平，R007 中枢较上月下降 20BP。同时，本月 5 年期 LPR 有所下调，较上月降低 25BP 至 3.95%，为历史最大降幅，释放积极政策信号，有利于稳定产，促进实体部门融资成本进一步下行。从利率债一级市场看，发行规模较上月小幅下降 483.08 亿至 1.57 万亿，但新增专项债放量带动地方债发行规模增长；发行利率整体下行，下行幅度基本位于 10BP 以上。从利率债二级市场看，受节假日因素影响，各性质利率债交易规模均有所下降；受流动性相对宽松、机构配置力量仍较强等因素影响，利率债收益率整体下行，月末 10 年期国债收益率达 2.3375%，较上月末下行 9.55BP。 www.ccxi.com.cn 利率债研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 利率债月报 两会强调货币政策精准有效，短期内收益率或低位波动 www.ccxi.com.cn  经济基本面：制造业 PMI 连续 5 个月处于收缩区间，经济修复仍承压 2 月制造业 PMI 小幅下降，需求不足等仍制约经济修复。从供给看，1-2 月工业增加值同比增长 7.0%，较前值明显改善。从需求端看，社零额同比增长 5.5%，较前值下降 1.7 个百分点；固定资产投资同比增长 4.2%，较前值增加 1.2 个百分点，但房地产投资同比下滑 9%，对经济修复仍有一定拖累。从价格水平看，2 月 CPI 同比由负转正，CPI 环比升至 2021 年 2 月以来高点；PPI 环比下降 0.2%，降幅与上月持平，同比下降 2.7%，同比降幅较上月有所扩大，需求偏弱问题仍存。从金融数据看，政府债券发行放缓、实体融资需求不足下，社融存量同比较前值下降 0.5 个百分点至 9%。从先行指标来看，2 月制造业 PMI 微降，非制造业 PMI 延续回升。制造业 PMI 较前值下降 0.1 个百分点至 49.1%，其中新订单指数为 49.0%，与上月持平，连续 5 个月位于收缩区间；生产指数较上月下降 1.5 个百分点至 49.8%。非制造业商务活动指数延续回升态势，较上月上升 0.7 个百分点至 51.4%。整体而言，需求不足等问题依然制约经济修复，2024 年政府工作报告中提出，着力扩大国内需求，推动经济实现良性循环，并表示积极的财政政策要适度加力、提质增效，后续伴随稳经济政策持续发力，经济基本面或边际修复。  资金与流动性监测：降准落地资金利率整体下行，5 年期 LPR 迎历史最大降幅 2 月，全面降准落地，释放长期资金万亿元，流动性维持合理充裕，在此背景下，央行公开市场操作边际收紧，净回笼资金 11320 亿，其中逆回购投放 31850 亿，逆回购到期