宏观周观点：国内风险偏好或进一步改善

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观点评报告 2024 年 3 月 31 日 宏观周观点（2024 年 3 月 31 日） 1-2 月规模以上工业企业利润增速大幅转正，高技术制造业的利润增速表现亮眼，叠加 PPI 同比增速处在爬坡回升的通道中，企业走向主动补库存的方向较为确定。国内高频数据显示，城市服务业表现较好，30 大中城市日均商品房成交面积追平 2019 年同期，叠加 3 月制造业 PMI 超预期，短期市场风险偏好或偏强。货币流动性方面，4 月份货币政策工具到期的压力不大，变数仍将集中在政府债发行节奏等方面。海外方面，本周美联储表态偏鹰派，我们维持大选前降息概率不高的判断除非就业突然转差。继续看好全球定价上游资源品；黄金调整后（若 6 月美联储降息预期再次未能兑现，黄金或有阶段调整压力）继续看多。 ❑ 工业企业利润增速大幅转正，企业走向主动补库存的方向较为确定；3 月制造业 PMI 重返扩张区间。1）工业企业利润增速大幅转正，企业走向主动补库存的方向较为确定，高技术制造业的利润增速表现亮眼。1-2 月全国规模以上工业企业利润累计同比增速+10.2%（去年全年为-2.3%）。受低基数和开年企业经营相对稳定的双重影响，营业利润累计同比增速降幅在连续 10 个月收窄后大幅转正。营业收入、产成品存货增速均呈现明显的回升趋势，企业走向主动补库存的方向较为确定。装备制造业特别是高技术制造业的利润增速回升幅度较大，成为 1-2 月整体利润增速上行的主要拉动力。随着新质生产力相关支持性政策陆续落地，高新技术行业有望持续成为各行业利润增速的领头羊。2）高频数据显示，城市服务业表现较好，商品房成交面积环比上行。9 城地铁客运量及拥堵指数继续好于往年，国内航班执行班次、整车货运流量指数环比上升。本周 30 大中城市日均商品房成交面积为 53.97 万平方米（前值为 34.14 万平方米），环比上行，持平 2019 年同期。截至 3 月 17 日当周二手房挂牌价/量指数分别为 172.20/54.60，前值为 172.35/57.13，挂牌价、量环比下行。3）3 月份制造业 PMI 显著提升，重返扩张区间。3 月份制造业 PMI 录得 50.8%，环比上升 1.7 个百分点，重回扩张区间；非制造业中，服务业 PMI 录得 52.4%，环比上升 1.4 个百分点，建筑业 PMI 录得 56.2%，环比上升 2.7 个百分点。3 月最后一周商品房销售面积追平 2019 年同期，叠加 3 月制造业 PMI 超预期，短期市场风险偏好或偏强。 ❑ 4 月份货币政策工具到期的压力不大，变数仍将集中在政府债发行节奏等方面。结构性政策工具等将是“中国式 QE”的主要方式。1）近期，关于央行购债的讨论引发市场关注，背后反映的是投资者对特别国债发行方式与节奏的争议与期待。我们推测，此次特别国债发行将以市场化方式为主：从供给侧来看，此次特别国债的发行目标与资金安排更近似于 2020 年抗疫国债，而从需求侧来看，央行出于“稳信用”的考虑，或也倾向于推动市场化发行。关于市场期望的“中国式 QE”，我们从 2023 年央行资产负债表变化可以看到，MLF、结构性政策工具等对其扩张起到主要贡献。因此，结构性政策工具等将是中国式 QE 的主要方式。2）展望四月份，货币流动性缺口不明显，变数仍将集中在政府债发行节奏等方面。三月以来，央行保持短期流动性净回笼力度，公开市场操作净回笼约 5500 亿，少于过去三年平均水平（净回笼约 7500 亿）；长端方面，MLF 出现 2023 年初以来的首次净回笼。一季度，国债发行快去历史同期，但地方一般债与专项债的发行整体节奏偏慢。展望四月，逆回购到期量减小，MLF 到期量也处于年内较低水平，流动性缺口并 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 罗丹 研究助理 luodan7@cmschina.com.cn 王泺宾 S1090523070007 wangluoibin@cmschina.com.cn 裴明楠 S1090523040004 peimingnan@cmschina.com.cn 国内风险偏好或进一步改善 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 不明显，货币供给端不会对市场形成太大压力，变数仍将集中在政府债融资与公开市场操作等方面。3）3 月下旬的国新办发布会上，央行表示“法定存款准备金率仍有下降空间”1，推测央行仍可能通过降准的方式来置换央行投放规模。节奏上，出于财政货币协同的考虑，下一次降准的时点或与政府债集中发行密切相关。 ❑ 维持大选前降息概率不高的判断；继续看好全球定价上游资源品；若 6 月美联储降息预期未能兑现，黄金或有阶段调整压力，调整后继续看多。1）本周美联储表态偏鹰派，打压降息预期，美国经济数据仍偏强。本周，美联储理事沃勒表示需要“几个月”更好的通胀数据才能进行降息，指出今年的降息可能会推迟或减少。美联储主席鲍威尔重申不急于降息，如果通胀不下行，可以在更长时间内维持利率水平。本周，美国将去年四季度 GDP 环比折年率从 3.2%上修至 3.4%；2 月美国耐用品新订单环比初值 1.4%（预期 1.2%，前值-6.9%），核心资本品新订单环比初值 0.7%（预期 0.1%，前值-0.4%）；1 月 S&P/CS 20 城房价指数同比 6.6%，前值上修至 6.2%。2）欧洲央行继续预期 6 月附近降息，但美联储降息时点仍有推迟可能。本周，欧洲央行管委 Villeroy 表示，降息应该在春季开始，不受美联储影响；斯图纳拉斯表示，官员们似乎在 6 月份降息方面存在共识；穆勒表示，已接近可以开始降息的时点。就目前情况来看，我们维持美联储在美国大选前降息概率不高的判断除非就业突然转差。3）短期内仍对油价保持看多思路；黄金或在年中有回调风险，可逢低重新看多。对于油价，上行逻辑仍未改变：俄罗斯与沙特或再次主导供给端，严格减产或为大概率；美国大选尘埃落定之前，页岩油企业资本开支决策或仍保守； 2022 年后地缘风险频发之下，能源供给冲击发生的概率有所上升。因此，只要需求因素未改变，供给方面没有强烈的事件性信号，短期内我们仍然对油价保持看多思路。对于黄金，若 6 月美联储降息未能兑现，黄金或有一波阶段性调整，但黄金走势已经脱离传统框架，而是反映全球不确定性（不确定性溢价），黄金价格调整之后可再次加仓。 ❑ 风险提示：国内及海外政策超预期。 1 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5288010/index.html 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观点评报告 一、工业企业绩效增速和 PPI 反映，企业走向主动补库存的方