春立医疗(688236)2023年年报点评：业绩短期承压，后集采时代有望迎来恢复性增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 03 月 28 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 18.15 元 春立医疗（688236） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 业绩短期承压，后集采时代有望迎来恢复性增长 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.84 流通 A 股(亿股) 0.79 52 周内股价区间(元) 14.73-37.96 总市值(亿元) 70 总资产(亿元) 36.5 每股净资产(元) 7.5 相 关研究 [Table_Report] 1. 春立医疗（688236）：关节领域国产领头羊，集采影响逐渐出清 (2023-12-05) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年年报，2023 年实现营业收入 12.1 亿元（+0.6%），归母净利润 2.8 亿元（-9.7%），扣非归母净利润 2.5 亿元（-8.3%）。  受集采影响，业绩短期承压。按季度来看，公司 2023Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为 2.5/2.9/2.5/4.2亿元（-4.2%/-6.3%/+33.4%/-5.7%），实现归母净利润分别为 0.6/0.7/0.6/1 亿元（-24.5%/-15.4%/+3.5%/-0.8%）。业绩短期承压主要系集采影响出厂价下滑所致。从盈利能力来看，公司 2023年毛利率为 72.5%（-3.55pp），销售费用率为 31.7%（-0.88pp），财务费用率为-1.37%（+0.3pp），基本保持稳定。净利率为 23%（-2.6pp）。  膝关节有望进入关节国采续标名单，市场份额有望提升。目前公司关节收入占比较高的仍为髋关节产品，2022 年收入占比约为 70%，膝关节收入占比约为13%。由于首次关节集采中春立医疗报价过高落选，公司选择代理贝思达膝关节产品，缩小了未能中标的风险。本次关节续标预计新增最高有效申报价规则，预计公司膝关节产品大概率中标，由此膝关节产品销量有望恢复快速增长。  骨科产品线全覆盖，积极拓宽新领域。春立医疗目前关节业务已经覆盖髋、膝、肩、肘四大人体关节。公司是中国大陆首家获得 BIOLOX® delta 第四代陶瓷关节假体产品医疗器械注册证的企业，涵盖半陶及全陶关节假体产品，是国内较早 生 产 先 进 关 节 假 体 产 品 的 企 业 之 一 。 此 外 ， 公 司 是 国 内 首 家 拥 有BIOLOX®OPTION 带锥套的陶瓷头产品注册证的企业，同时也是国内首家同时拥有活动平台单髁和固定平台单髁的企业，国内首家拥有髌股关节的企业，国内唯一一家拥有反置肩关节产品的企业。除此之外，公司布局关节机器人领域，研发了全膝置换导航机器人设备“长江 INS”智能机器人系统。另外公司在脊柱、PRP、口腔等领域也有产品布局，产品线持续拓宽。  盈利预测与评级：预计公司 2024~2026 年 EPS 分别为 0.93、1.17、1.43元，维持“买入”评级。  风险提示：手术量恢复或不及预期，集采政策或不及预期，产品放量或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1208.52 1546.06 1964.82 2407.99 增长率 0.58% 27.93% 27.09% 22.56% 归属母公司净利润（百万元） 277.82 357.43 447.64 550.34 增长率 -9.72% 28.65% 25.24% 22.94% 每股收益 EPS（元） 0.72 0.93 1.17 1.43 净资产收益率 ROE 9.65% 11.24% 12.58% 13.70% PE 25 19 16 13 PB 2.42 2.19 1.96 1.73 数据来源：Wind，西南证券 春 立医疗（688236） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设 1） 因关节国采续标规则未定，暂不考虑髋关节出厂价格变化，预计 2024 年骨科关节手 术 量 呈 现 恢 复 性 增 长 态 势 ， 预 计 2024-2026 年 髋 关 节 销 量 增 速 分 别 为20%/25%/25%； 2） 预计本次关节续标公司膝关节产品有望重新中标,预计 2024-2026 年膝关节销量增速分别为 130%/25%/25%； 3） 脊柱国采进入第二年执行期，渠道退换货基本已经完成，恢复到正常发货周期中，预计 2024-2026 年脊柱销量增速分别为 30%/25%/20%。 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 关节假体 收入 1083.0 1333.5 1653.8 2041.4 增速 3% 23% 24% 23% 毛利率 71% 71% 71% 71% 脊柱假体 收入 24.1 31.3 39.2 47.0 增速 -79% 30% 25% 20% 毛利率 65% 65% 65% 65% 其他 收入 100.4 181.3 271.9 319.6 增速 159% 81% 50% 18% 毛利率 41% 41% 41% 41% 合计 收入 1207.5 1546.1 1964.8 2408.0 增速 1% 28% 27% 23% 毛利率 73% 73% 73% 73% 数据来源：Wind，西南证券 春 立医疗（688236） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1208.52 1546.06 1964.82 2407.99 净利润 277.82 357.42 447.63 550.33 营业成本 332.64 463.82 589.45 722.40 折旧与摊销 33.25 56.18 56.18 59.98 营业税金及附加 10.85 13.88 17.64 21.62 财务费用 -16.58 -11.23 -10.77 -12.16 销售费用 383.14 494.74 648.39 794.64 资产减值损失 -20.71 0.00 0.00 0.00 管理费用 44.47 61.84 78.59 96.32 经营营运资本变动 300.46 -337.24