业绩稳健增长，巩固龙头地位

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 03 月 27 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 60.52 元 东阿阿胶（000423） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 业绩稳健增长，巩固龙头地位 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：王钰畅 执业证号：S1250524010001 电话：021-68416017 邮箱：wangyc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.44 流通 A 股(亿股) 6.44 52 周内股价区间(元) 44.92-61.42 总市值(亿元) 389.73 总资产(亿元) 133.06 每股净资产(元) 16.64 相 关研究 [Table_Report] 1. 东阿阿胶（000423）：稳健经营，盈利能力持续提升 (2023-11-05) 2. 东阿阿胶（000423）：业绩稳步兑现，新产品放量可期 (2023-09-07) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布 2023年年报，2023年全年实现收入 47.2亿元（+16.7%），归母净利润 11.5亿元（+47.6%），扣非后 10.8亿元（+54.7%）。2023Q4实现收入 12.9 亿元（+29.3%），归母净利润 3.7 亿元（+37.5%），扣非后约 3.8 亿元（+54.4%）。  业绩表现优异，股权激励增强信心。2024年 1月 2日，公司发布股权激励草案，计划授予董事、高管、中层以及核心骨干 185 人不超过 151.2 万股（占公司总股本 0.23%）限制性股票，授予价格为 24.98元/股。23Q4公司业绩表现优异，通过股权激励、战略调整以及运营能力提升，有望恢复稳健增长。  毛利率提升费用率下降，盈利能力持续提升。2023年公司毛利率 70.2%，较去年同期增长 1.9pp，其中阿胶及系列产品毛利率 72.4%，同比增长 1.7pp，是公司业绩增长的重要驱动力。费用方面，公司 2023 年销售费用为 14.9 亿元，同比上涨 12.8%，销售费用率为 31.5%，同比下降 1.1pp，阿胶系列产品去库存后发货恢复，销售稳步增长提升盈利能力。  药品+健康消费品双轮驱动，站稳滋补类龙头地位。公司积极构建双轮驱动业务模式，立足气血大补类产品，向男士滋补等其他滋补品类拓展。1）阿胶块：作为传承近 3000年的滋补类名贵中药材，以驴皮为原材料，是滋补类养生第一品牌，公司市占率稳居第一；2）复方阿胶浆：产品回归药品属性，拓展新适应症，成为公司未来业绩的重要增长点；3）桃花姬：公司以品牌年轻化运营思路，开拓新的销售渠道，有望贡献公司业绩增长。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 2.33元、2.68元、3.04元，对应动态 PE 分别为 26 倍、22 倍、20 倍，维持“买入”评级。  风险提示：公司经营风险，竞争格局加剧风险，消费不及预期风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024A 2025A 2026A 营业收入（百万元） 4715.27 5609.00 6387.06 7265.60 增长率 16.66% 18.95% 13.87% 13.75% 归属母公司净利润（百万元） 1151 1499.56 1723.42 1958.20 增长率 47.55% 30.30% 14.93% 13.62% 每股收益 EPS（元） 1.79 2.33 2.68 3.04 净资产收益率 ROE 10.72% 12.30% 12.39% 12.34% PE 34 26 22 20 PB 3.59 3.15 2.76 2.42 数据来源：Wind，西南证券 -21%-10%2%13%24%35%23/323/523/723/923/1124/124/3东阿阿胶 沪深300 东 阿阿胶（000423） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司阿胶块产品体量较大，属于品牌忠诚度较高的高端保健品，为维护价格平稳公 司在头部 商超平稳放 量，同时 发力线上销 售渠道， 预计 2024-2026 年 放 量增速为5%/10%/10%，价格保持不变； 假设 2：公司桃花姬产品为公司明星产品，公司计划打造大单品，并加快线上线下渠道推广，且桃花姬产品目前已有良好的消费者基础，预计将持续快速放量，预计 2024-2026 年放量增速为 28%/29%/26.5%，价格保持不变； 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年收入拆分如下： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 总 收 入 4715.27 5609.00 6387.07 7265.60 YOY(%) 16.66% 18.95% 13.87% 13.75% 毛利率 70.24% 71.03% 71.56% 72.10% 阿 胶 系 列 产 品 收 入 4364.15 5240.33 5981.52 6819.51 YOY(%) 17.98% 20.08% 14.14% 14.01% 毛利率 72.37% 73.00% 73.50% 74.00% 其 他 产 品 收 入 351.12 368.68 405.54 446.10 YOY(%) 5.00% 5.00% 10.00% 10.00% 毛利率 43.81% 43.00% 43.00% 43.00% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 56.1 亿元（+19%）、63.9 亿元（+13.9%）、72.7亿元（+13.8%），归母净利润分别为 15 亿元（+30.3%）、17.2 亿元（+14.9%）、19.6 亿元（+13.6%）。 东 阿阿胶（000423） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4715.27 5609.00 6387.06 7265.60 净利润 1151.85 1507.09 1732.08 1968.04 营业成本 1403.11 1625.03 1816.26 2027.35 折旧与摊销 143.28 290.39 294.18 297.98 营业税金及附加 67.11 84.13