四季度收入转正，毛利率持续受新品拖累

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年03月27日买 入浙江自然（605080.SH）四季度收入转正，毛利率持续受新品拖累核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·纺织制造证券分析师：丁诗洁证券分析师：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004S0980523110002证券分析师：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cnS0980523070003基础数据投资评级买入(维持)合理估值21.80 - 24.20 元收盘价18.07 元总市值/流通市值2558/851 百万元52 周最高价/最低价48.48/14.60 元近 3 个月日均成交额79.75 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《浙江自然（605080.SH）-二季度收入降幅收窄，汇率波动致净利润降幅较大》 ——2023-08-30《浙江自然（605080.SH）-二季度收入降幅收窄，汇率波动致净利润降幅较大》 ——2023-08-27《浙江自然（605080.SH）-海外需求短期扰动，关注长期成长韧性》 ——2023-04-27《浙江自然（605080.SH）-出口与汇率短期冲击，期待长期成长兑现》 ——2022-10-26《浙江自然（605080.SH）-扰动之下增长持续，看好户外产品拓展空间》 ——2022-08-122023 年公司收入下滑，盈利水平下降。浙江自然主要通过 ODM/OEM 的方式为客户提供 TPU 材质为主的各类户外运动用品，与全球 40 多个国家 200 多个品牌建立了良好稳定的合作关系，2023 年海外收入占比达 79%。主要受海外宏观环境较差、下游客户库存较高、国内露营景气度下行等多重因素影响，2023年公司收入同比-13.0%至8.2亿元；归母净利润同比-38.6%至1.3亿元。受收入下滑、海外子公司新产品产能爬坡阶段前期成本费用相对较高、汇率波动等负面因素影响，公司毛利率下降、费用率提升，整体盈利水平下降。毛利率同比下降 2.8 百分点至 33.8%；销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比+0.9%/+1.9%/+0.6%；净利率同比下滑 6.6 百分点至 15.9%。四季度收入增速转正，毛利率持续下滑。在 2022 年同期低基数基础上，以及伴随下游客户去库逐渐完成，公司订单有所恢复，四季度收入增速转正，同比+6.7%至 1.5 亿元。毛利率预计仍受产品结构变化和产能爬坡影响，下滑 8.5 百分点至 30.8%；由于 2022Q4 人民币贬值导致较大汇兑损失，2023Q4人民币升值使得财务费用率相比同期大幅改善。新品拉动户外箱包收入增长，但对毛利率形成拖累。分产品看，2023 年充气床垫、户外箱包、枕头坐垫收入分别同比-25.2%/+22.5%/-19.3%，箱包收入表现亮眼，预计主要由于柬埔寨保温箱产品放量，但同时由于保温箱业务本身毛利率较低且处于前期产能爬坡阶段，户外箱包业务毛利率同比下滑 6.2百分点。分地区看，2023 年外销、内销收入分别同比下滑 7.6%/29.1%，毛利率分别下滑 1.3 和 8.7 百分点至 35.6%和 27.0%。风险提示：原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；去库存进程不及预期。投资建议：负面因素有望逐渐缓解，看好需求向好及盈利改善。受多重负面因素影响，公司 2023 年业绩表现不及预期，我们下调对公司 2024-2025 年的盈利预测，预计 2024-2026 年净利润 1.72、1.97 和 2.19 亿元（2024-2025前值为 2.11 和 2.32 亿元），同比+31.3%、14.6%、11.3%。我们认为短期影响公司业绩的负面因素有望逐渐削弱，随下游品牌库存问题逐渐解决，公司四季度收入已恢复正向增长，未来有望逐季向好；同时公司新品有望持续放量，随着产能爬坡、盈利水平也有望改善，2024 年净利润弹性较大；结合当前估值已经消化了大量不利因素，我们维持“买入”评级；基于盈利预测下调，下调合理估值区间至 21.8-24.2 元（此前为 28.3-29.8 元），对应 2024年 18-20xPE。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)9468239431,0591,176(+/-%)12.3%-13.0%14.5%12.3%11.0%净利润(百万元)213131172197219(+/-%)-3.0%-38.6%31.3%14.6%11.3%每股收益（元）2.110.921.211.391.55EBITMargin25.2%18.9%20.4%20.8%20.9%净资产收益率（ROE）11.9%7.0%8.6%9.1%9.4%市盈率（PE）8.619.614.913.011.7EV/EBITDA7.514.511.510.19.5市净率（PB）1.021.371.281.181.09资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司年度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司年度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司毛利率/营业利润率/净利率图4：公司期间费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图5：公司年度净资产收益率（ROE）情况图6：公司年度主要流动资产周转情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图8：公司季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图9：公司季度毛利率/营业利润率/净利率图10：公司季度费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理投资建议：负面因素有望逐渐缓解，看好需求向好及盈利改善考虑到 2023 年公司收入受到海外库存出清周期、国内精致露营景气度下行等负面因素影响，叠加产品结构变化、新产品产能爬坡、汇率波动等因素导致公司盈利水平下降，业绩表现不及预期，我们下调对公司 2024-2025 年的盈利预测，预计2024-2026 年净利润为 1.72、1.97 和 2.19 亿元（2024-2025 前值为 2.11 和 2.32亿元），同比+31.3%、14.6%、11.3%。我们认为短期影响公司业绩的负面因素有望逐渐削弱，随下游品牌库存问题逐渐解决，公司四季度收入已恢复正向增长，未来有望逐季向好；同时公司新品有望持续放量，随着产能爬坡、盈利水平也有望改善，2024 年净利润弹性较大；结合当前估值已经消化了大