电力行业研究简报:煤电一体化公司有哪些?怎么选?
请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业研究简报 2024 年 03 月 26 日 电力 煤电一体化公司有哪些?怎么选? 煤电燃料成本占比 70%以上,煤价波动业绩敏感。燃料成本在火电企业总成本占比基本在 70%以上,在不考虑电价端情况下,火电作为成本敏感性资产,煤价波动直接影响火电业绩。2021 年/2022 年环渤海 5500K 动力煤市场均价分别为 1025元/吨和 1280 元/吨,煤价高位运行,导致大部分火电企业业承压亏损,2021 年由于入厂标煤单价涨幅超 60%,煤电价格传导仅 16.6%且执行时间只有三个月,煤电比价关系严重扭曲,煤电板块陷入全面亏损,火电板块(中信)实现归母净利-354.01 亿元,同比下滑 171.27%。2022 年全国长协电价基本按照 20%顶格上浮,且电煤中长期合同“三个 100%”落实力度加强,但对煤价居高不下的压力缓解有限,火电板块依然大面积亏损。2023 年环渤海 5500k 动力煤市场价全年均价回落至 946 元/吨,截至 2023Q3 火电板块实现归母净利 653.42 亿元,同比提升351.89%。2023 年大部分火电企业扭亏,但是成本压力依然存在,2024 年至今环渤海 5500k 动力煤价均价为 918 元/吨,仍有较大修复空间。 煤电联营熨平成本影响,煤、电双赢稳健低波。煤电一体化通过相互参股、长期稳定协议、资产联营和一体化项目等方式,将煤炭、电力上下游产业有机融合,保障内部电厂低价煤炭比例,有效减少波动风险。2016 至 2019 年,国家发改委先后发布《关于发展煤电联营的指导意见》《关于深入推进煤电联营促进产业升级的补充通知》《关于加大政策支持力度进一步推进煤电联营工作的通知》,鼓励大型动力煤炭企业和火电企业加快实施煤电联营,并在 2019 年确定了首批重点项目名单,涉及 2826 万千瓦煤电项目及相应配套煤矿。2023 年 1 月,国家发改委再次在例行新闻发布会上强调推进煤炭与煤电、煤电与新能源“两个联营”。政策长期支持叠加煤电两端稳定性改善,煤电一体化企业估值有望持续修复。 以一台 100 万机组为例,按照全国平均火电利用小时数 4466 小时,煤耗 290 克/千瓦时计算,在 2023 年 5500k 市场煤价格均价 965 元/吨条件下,若长协煤覆盖比例为 30%(按照 760 元/吨兑现),度电净利润为 0.0282 元;若长协煤覆盖比例提升至 60%,则实现度电净利润 0.0509 元,提升 80%利润空间;若长协煤覆盖比例提高至 90%,则实现度电净利润 0.0736 元,较 30%覆盖率情况提升 161%。(具体敏感性测算表见图表 5-7) 长协煤控成本,电改稳电价,长期看好煤电一体化盈利稳定性提升与估值修复。随着新能源建设的不断推进,火电调峰补缺的调节性作用愈发凸显,长期向不可或缺的灵活性电源转型。电价端,2023 年煤电容量电价机制出台,初步形成了容量电价回收固定成本、电量电价回收变动成本、辅助服务回收调节成本的煤电价格新机制,推动火电盈利空间趋于稳定。成本端,电煤长协价按照“基准价+浮动价”价格机制签订和执行,基准价 5500 大卡动力煤 675 元/吨。长协比例提升直接稳定电厂成本,煤电一体化企业可直接采用内部煤矿,保障高比例长协煤价格兑现,在同行业之间优势凸显。若煤价上行,煤电联营可通过内销保障电厂实现相比同业的超额利润;若煤价下行,电力板块利润向上弥补煤炭业务收缩,通过煤电联营熨平波动,实现煤、电双赢。化解历史中“市场煤”与“计划电”导致的“煤电顶牛”矛盾。长期看好煤电一体化盈利稳定性提升与估值修复。 投资建议:当下,火电站在盈利修复与迈入高股息红利资产的交接时点,两大投资主线价值交叠体现。一方面,火电盈利修复尚有较大空间,收入端在电改深化推动下稳定预期,成本端煤炭价格中枢震荡下行。另一方面,火电公司在盈利能力提升、预期稳定后分红水平有望提升,带动板块迈入高股息资产估值修复。 而煤电一体化资产最大优势,在于兼具双面优势,盈利能力与分红水平预期稳定提升。通过提升内部低价煤覆盖率来实现稳定降本,煤、电利润内部转化熨平煤、电顶牛波动,盈利预期稳定,同时有煤炭资产托底安全垫,有基础提升分红水平,优先迈入高股息行列。 推荐关注煤电一体化平台企业,重点推荐电力装机快速增长且电煤充裕可实现100%覆盖空间的新集能源;未来煤炭具备增长空间陕西能源;煤电一体化优势凸显高分红的内蒙华电。建议关注国电电力、中国神华、盘江股份、电投能源、晋控电力、华电能源、苏能股份。 风险提示:政策方向变化或落地不及预期;宏观情况变化;成长性市场机会涌现;测算假设情况变化偏离;相关公司经营情况不及预期。 增持(维持) 行业走势 作者 分析师 张津铭 执业证书编号:S0680520070001 邮箱:zhangjinming@gszq.com 相关研究 1、《电力:用电高增火电高出力,关注一季报业绩线机会》2024-03-24 2、《电力:煤价加速下跌,优选高弹性标的》2024-03-17 3、《电力:两会聚焦能源电力,“消纳”主线下政策密集出台》2024-03-10 -32%-16%0%16%2023-032023-072023-112024-03电力沪深300 2024 年 03 月 26 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的 股票 股票 投资 EPS (元) P E 代码 名称 评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600863.SH 内蒙华电 - 0.27 0.39 0.46 0.50 12.93 11.29 9.70 8.76 601918.SH 新集能源 买入 0.80 0.81 0.93 1.02 10.25 10.12 8.82 8.04 600795.SH 国电电力 买入 0.16 0.31 0.41 0.46 31.31 16.16 12.22 10.89 600027.SH 华电国际 - 0.01 0.51 0.64 0.71 581.45 12.73 10.04 9.13 600011.SH 华能国际 买入 -0.47 0.54 0.87 0.95 -19.15 16.67 10.34 9.47 600023.SH 浙能电力 - -0.14 0.53 0.61 0.67 -25.59 11.51 10.03 9.12 600642.SH 申能股份 - 0.22 0.68 0.75 0.82 24.90 10.87 9.84 8.97 001286.SZ 陕西能源 - 0.82 0.69 0.80 0.94 - 2.70 0.73 0.60 资料来源:Wind,国盛证券研究所(未评级公司为 wind 一致预期) 2024 年 03 月 26 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1:主要火电公司燃料成本占比 图表 2:市场煤价与火电板块利润变
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